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布局美英风险资产正当其时

——景顺投资首席经济学家祁连活博士谈未来两年全球资产配置

发布时间:2015-05-18 09:45:19    作者:记者 张伟楠    来源:中国保险报·中保网


景顺投资首席经济学家祁连活

5月6日,中国保监会批准安邦保险收购比利时FIDEA NV保险公司100%股权。近年来,中国保险资金海外并购可谓风生水起。随着监管机构对险资运用“出海口”的拓宽,中国保险资金频频出手,购置海外不动产、进行股权投资,中国保险资金海外配置的热潮业已掀起。近日,《中国保险报》记者就2015年及未来一两年资产配置的区域和类别,专访了被誉为“联系汇率之父”的景顺投资首席经济学家祁连活博士。

修复资产负债表进展良好,美英发展可期

《中国保险报》:近两年,伴随中国保险资金运用政策的“松绑”,险资“出海”赴美、欧购置不动产、进行股权投资已成新趋势,您认为未来两年美欧等发达国家及地区经济走势如何?

祁连活:过去5年,发达国家主要是在修复他们的资产负债表,这个过程目前还没有全部完成,所以这会影响未来两年的经济发展趋势。在修复资产负债表时,两个表现最好的国家是美国和英国,而欧元区和日本的表现逊于美、英。因此,这就在经济增长率上显示出一个明显的区别——美国和英国的增长率比欧元区和日本更为强劲。就我对经济增长率的预期来看,美国、英国的增长率会在2%到3%之间,而欧元区和日本增长率则为1%-1.5%。(见图一)

这样的经济增长率会导致不同的货币政策,对于英国和美国,我们将看到其央行在未来两年内逐渐提升利率,而在欧元区和日本,央行的利率政策不会改变,利率也将保持不变。

减弱的经济增长率将导致较低的通货膨胀率。其背景是,只要修复资产负债表正在进行,即人们不断偿还债务,就不可能有更多的借贷。贷款需求减少,银行贷款的规模就会随之减少,国家的货币和信贷的增长率会低于正常水平。低信贷增长会导致低货币增长;而低货币增长又会造成低通胀增长……这是修复资产负债表和低通胀之间的一个内在联系。

在近几年的信贷泡沫中,私营部门(包括家庭、非金融机构,例如商业和实业公司以及一些金融机构)向银行进行大量借贷,用来购买各种资产,其结果是——私营部门的负债率及杠杆率不断上升。这个上升的过程直至雷曼兄弟破产。

自此之后,大多数国家处于去杠杆化阶段,需要不断地偿还债务,从而减少负债。这是一个修复资产负债表的过程。目前,大多数发达国家仍在修复本国的资产负债表,即去杠杆化。其中,只有美国已经接近尾声。

在去杠杆化过程中,经济增速不可避免地低于正常增速。这就是过去几年,我们在美国、英国、欧元区和日本所看到情况。为了抵消去杠杆化的副作用,政府通常会介入并出台财政刺激方案,这就意味着很多政府会有更大规模的财政赤字。他们会通过借债来负担政府开销。(见图二)

可以看到,公共部门(也就是政府)的债务在不断增长,私营债务在不断减少。这是信贷危机处于第二阶段的主要特征。截至目前,还没有国家进入第三阶段,即各国国营部门负债率不断下降,私营债务保持一个比较平稳的水平。目前国营部门的负债率已达到顶峰。统计数据显示,未偿还债务量仍未下降,这是因为政府债务取代了私人债务。但我们开始看到,美国的私营部门债务在减少,经济增长日趋正常。所以,在2014年第二和第三季度,美国经济增长率达到4%左右。

随着私营部门的经济活动回归正常,政府的税收增加,政府负债率会逐渐下降,但是我们现在还没有到达这样一个阶段(即第三阶段)。

出口停滞,新兴市场国家经济增长暂缓

《中国保险报》:近年来,新兴市场国家的经济增速整体放缓,您如何看待新兴市场国家的经济前景?

祁连活:在过去的几十年里,有一些新兴市场国家的经济得到长足发展,但主要是基于出口来带动的。然而,最近几年,这些国家的出口处在停滞的状态。(见图三)

这张图表上显示了全球的进出口情况,在2000年初,以美元计价,全球的出口增长率每年达到15%,但最近三年出口几乎没有增长。

对于本可以快速增加出口的新兴市场国家而言,这一期间的出口增长尤为困难。这主要是某些国家增长停滞的反映,包括美国、欧元区、日本,以及一定程度上的新兴市场国家,如巴西和印度。

出口拉动型的经济体的经济倘若想要恢复,要么取决于全球贸易的强劲复苏,要么就是放弃过去以出口拉动的经济增长模式,转而靠内需来拉动。不论这些经济体采取哪一种措施,其经济增长都将放缓。

《中国保险报》:作为新兴市场国家,目前中国经济正在逐步迈入“新常态”,您如何看待中国的这种“新常态”以及不断深化的改革?

祁连活:过去10多年,中国的投资率占到了GDP的47%。这么多的资金投向哪里?主要集中在建设工厂,购买机器,修建公路、机场以及铁路,以及促进投资的经济计划等方面。与此同时,中国的消费只占GDP的35%,比例过低。

因此,目前中国必须进行经济结构调整,要转变过去以出口来拉动的经济增长方式,转向扩大内需,向消费拉动的经济方式转变。而这样的转型势必导致中国经济增长暂时放缓。对此我的观点是:调整是值得且必要的,但同时会伴随一个经济增长放缓的阶段。

当前经济周期中,美英房地产和股票投资当属首选

《中国保险报》:中国保险机构海外资产配置步伐日益加快,您认为未来2年蕴含哪些投资机会?对各类资产合理配置有哪些建议?关键的投资策略和风险有哪些?哪些地区和资产类别会成为长期投资的焦点?又该如何评估投资风险?

祁连活:在不同的商业周期中,资产配置的情况是不同的,我设计的这张图表(见图四)显示了各个经济周期中资产的配置——是配置固定收益类、股票投资类,还是配置现金资产,在不同的商业周期是有规律可循的。

首先,从图表中可以分析出,美国、英国、日本和欧元区目前仍处于第二阶段。他们处于整个经济发展周期中经济恢复的早期,这个阶段可能还将持续3-7年。所以,在这个区间中,不应大量投资债券。因为在这个过程中,利率会逐渐上升,债券的投资收益降低,所以长远看来,恰当的资产配置应该是较少债券,较多的股票和风险资产,这里所指的风险资产并不是大宗商品,而是房地产投资。

美国、英国和欧元区正逐渐步入这个阶段,但经济周期将继续适当扩张直至2020年。因此。我们仍处在经济扩张周期的初期阶段,在投资领域将获得良好的投资回报并持续较长时间。不存在快速提高利率所带来的经济下行风险。之后利率也许会正常化,但只要经济增长持续扩张,我不认为这对于股市或房地产市场而言是种威胁。

其次,我认为很难区分美国、欧洲和英国的资产价格,因为这些市场在轮替。美国之前的经济周期表现很好,最近欧元区又迎头赶上。总体来讲,西方主要发达市场的股票投资组合在未来几年中将继续表现良好。

 

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美英资产负债表修复经济企稳回暖

以美国为例,从美国的公共部门债务和私营债务曲线可以看到:在2008年雷曼兄弟倒台之前,美国的私营债务从210%增加到了285%,之后又下降到了230%。我们可以看到,在去杠杆化的过程中,私营债务大约有2/3已经被偿还了。

目前,美国的资产负债表已经大致回到其2002年-2003年的水平,这是一个非常好的进程。这就是说美国已经较大程度地完成了私营部门的资产负债表修复。当然,公共部门的负债率仍处于峰值,并且还未开始下降。所以美国仍处于第二阶段。

在整个去杠杆化的过程中,究竟是谁在偿还债务呢?主要包括两大主体:第一就是金融机构;第二就是家庭。在2002年到2008年的信贷泡沫期间,他们是最大的借款方。

在信贷泡沫期间,而工商业企业(非金融企业、商业和工业公司)并不是主要的借款人,所以并没有受到很大影响。事实上,从2002年到2008年,工商业企业的借款量在上升,但是这种增长被家庭以及金融机构借款量的上升掩盖了。

以上世纪90年代末互联网的技术泡沫为例,当泡沫出现时,企业作为借款方能够非常迅速地修复资产负债表:比如他们可以去筹集资金,出售一部分资产,也可以进行裁员,减少供应的人数。所以我们可以看到,到上世纪90年代末,他们很快就得以从泡沫中恢复了。

但是,在 2002年到2007/2008年的泡沫经济里,主要的还债主体是金融机构和家庭。比如家庭想要修复自己的资产负债表,他们是不能够速度很快地来还债的,因为他们没有办法去筹集资金、卖掉自己的资产、或裁员。所以,去杠杆化的过程用了6-7年的时间。

英国修复资产负债表及去杠杆化的过程则要比美国慢得多,而且量也要低得多。英国在修复资产负债表过程中有进展,但是进展非常缓慢。

在欧元区,我们可以看到,去杠杆化的过程就更加缓慢了:首先,私营债务几乎没有去杠杆化,而政府的公共债务在急剧上升,这就会导致一个非常大的问题。也就是说,欧元区的负债率如此高,即便欧洲央行推出了量化宽松政策,但他们还将继续处于一个负债率很高的阶段。而欧元区去杠杆化为什么不是很成功?主要原因在于意大利和法国两大国家去杠杆化的过程非常微弱,因而影响了欧元区的整个大趋势。

因此,从上述分析可以预测,未来一两年美国和英国会有更加强劲的经济增长,因为与欧元区和日本相比,美国和英国在资产负债表的修复过程中取得了更大的进展。所以不论是从经济恢复,还是从未来的经济增长来讲,美国和英国的前景都是非常看好的。

而在欧元区和日本,由于他们的资产负债表修复过程中并未取得很大的进展,这会阻碍他们未来经济的发展,所以预测欧元区和日本经济增长率在1%-1.5%之间。与之相对的是美国和英国,经济增长率会达到2%-3%。