四问IPO注册制改革
发布时间：2015-05-25 09:15:37 作者：李忠献 宫伟瑶 来源：中国保险报·中保网
5月18日，中国政府网发布消息称，国务院近期批转的发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》提到，要实施股票发行注册制改革，探索建立多层次资本市场转板机制。重申实施股票注册制改革，使得市场对注册制的预期越来越强。
注册制会成为引爆牛市的推动器还是牛市的终结者?这是投资者普遍关心的话题。中华保险研究所副总经理郝联峰认为，注册制的推出对牛市的影响不大，最多只会对投资者的心理产生一些影响。
□记者 李忠献 宫伟瑶
注册制助力股权融资崛起?
“注册制的推出有利于中国股市融资规模大幅扩大。”中华保险研究所副总经理郝联峰在接受《中国保险报》记者采访时表示，以中国的经济总量来看，股权融资在社会融资总规模中的比重应达到10%(美国占8%，若以M2与GDP的比值来衡量，美国的债务较轻，而中国的债务较重，故股权融资占比可以比美国略高)。按10%的比重计算，去年中国的社会融资总额是16.4万亿元，股市融资额可以达到2万亿元，而实际上，非金融企业在股市的融资只有4000多亿元。直接融资的不足会加重债务问题。
因此，在中国目前通缩压力较大的情况下，应该在本轮牛市中加快推进注册制。从目前情况来看，虽然注册制尚未推出，但融资规模可以加大。
国泰君安发布的研究报告认为，注册制能推动股权融资崛起，促进转型创新。注册制能提高直接融资比例。当前中国金融结构严重滞后于经济结构转型升级。未来有望大发展的高端制造业、现代服务业、民营中小企业等都是轻资产、重知识、高技术、高风险的部门，当前以银行间接融资为主的金融结构不能有效支持产业升级。推动转型创新、去杠杆、降低企业融资成本等关键是推动股权融资崛起。此外，注册制激发创新创业活力促转型。直接融资比率的提高，将畅通VC、PE的退出通道，激发创新创业活力。
业内人士指出，从现行股票发行核准制转为实施注册制，至少需要具备3个方面的条件：一是证券法修改完毕并发布实施，让注册制法律上合法;二是股票发行注册制实施方案制定完毕，从操作层面明确注册制实施的具体方式、步骤等;三是注册制实施后股票发行的审核工作由交易所承担，发行人、保荐机构等相关主体均需做好相应准备。
注册制会让A股回归价值投资?
市场人士认为，注册制实施后，中国资本市场的格局也将随之发生深刻的变化。同时，在注册制下，整个市场也将变得更加理性、成熟，投资者会更加重视价值投资。
对此，中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军告诉记者，实际上注册制并不会直接对投资者的行为和理念产生影响，只是对上市公司上市的这个过程会产生影响，原来需要经过一个过程，即证监会的“发审委”审批，现在不需要经过证监会了。
赵锡军进一步表示，但现在材料的审核过程还是一样的，只不过证监会的“发审委”不再审核材料，而是由交易所组织市场专业人士来审核。所以从这个角度来讲，对投资者的行为和投资理念没有直接影响，只是影响上市的审核过程。
兴业证券分析师李彦霖认为，注册制的推出有利于A股价值回归：一方面，过去很多新兴行业公司因为A股对盈利指标的硬性要求而被拒之门外，转向香港、美国等境外市场上市，注册制推出后不再强调上市公司的持续盈利能力，A股有望迎来大量新兴行业公司，从而给投资者提供更多的成长性标的，当前市场上一些炒概念的公司可能被抛弃;另一方面，过去新股发行速度受到证监会核准的控制，不少处于成长期的公司急于上市，就会退而求其次通过借壳的方式曲线上市。因此，注册制实施之后，A股市场“壳”资源的价值可能会下降，以前炒“ST”股、炒亏损股的现象会有所改变。
李彦霖补充道，核准制下证监会审核的是持续经营能力和盈利能力，变相为上市公司背书，上市公司若出现财务造假、亏损、恶意圈钱等问题，投资者往往会迁怒监管层;注册制下管理层监管的是信息披露，不对企业投资价值做出判断，把应当由市场负责的交还给市场，有望营造更加健康的股市生态环境，真正发挥资本市场优胜劣汰、支持实体经济发展的作用。
注册制是否会成为牛市的终结者?
注册制会成为引爆牛市的推动器还是牛市的终结者?这是投资者普遍关心的话题。郝联峰对记者说，注册制的推出对牛市的影响不大，最多只会对投资者的心理产生一些影响。
“在注册制之前我们也有熊市和牛市，而市场的变化是一个永恒的规律，一个制度不可能改变一个规律。”赵锡军指出，对于市场的走势有几个因素必须要关注：一是投资者对市场的预期和判断，如果投资者的预期和判断变化了，相应的行为就会发生变化，市场的买卖就会发生变化，股市就会发生变化;影响到投资者预期的因素，目前来看，主要是上市公司的业绩。二是政策，若货币政策、财政政策发生变化，投资者的预期就会改变。三是宏观经济，经济向好或向坏都会影响投资者的预期。第四是环境和制度问题。
李彦霖指出，其实证监会5月发行新股已经加速，当月发行新股44家，如果按这个节奏推算，全年发行比2010年多了一倍以上，所以不用太担心注册制推行的速度加快，因为现在的速度已经很快了，市场上也没有因为新股的发行而有太大的波动;此外，注册制推出后其实还是要审核的，并且在初期也不会把节奏放得特别快，而是将平稳推出。
证券法修改是最大的症结?
注册制的推出，《证券法》修改必须先行一步。赵锡军告诉记者，因为《证券法》中规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准……因此，发行股票必须要经过相关部门批准，如果说不修订《证券法》，注册制在法律上是不能实现的。因此，当务之急是证券法的修改，让注册制在法律上合法。另外，在注册制实施过程中，原来所有材料都要报证监会‘发审委’审核，现在证监会不做这个事情，‘发审委’ 也将撤销，审核材料仍需要有个机构承担，怎样的机构能担此任?”
《证券法》的修改，不会有具体的要求，只是把“强制性盈利指标”给去掉，李彦霖表示，接下来交易所会根据每个交易板不同的情况，指定一些不同的标准。比如，收入达到什么规模，利润达到什么要求，市值达到多少……对于一些新的企业，特别是互联网企业就可以符合这个规定了，以前则会被强制性盈利指标卡在门外。因此建议各板的设计更灵活些，不用去强制设定盈利指标，将更有利于公司上市。
注册制框架下，发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求不再作为发行条件，发行人及其控股股东、实际控制人最近3年内没有犯罪记录，发行人具有符合法律规定的公司组织机构、最近3年财务会计报告被出具为标准无保留意见的，可以申请注册。
与此同时，《证券法》修订草案还对发行人、保荐人、证券服务机构及其从业人员、负责承销的证券经营机构等参与各方责任作出详细要求;规定了向合格投资者发行、众筹发行、小额发行、实施股权激励计划或员工持股计划等豁免注册的情形;并拟建立股票转售限制制度。
为确保注册制改革顺利推出，减少争议，此次修订草案仅规定股票发行实行注册制，维持债券及其他证券发行实行核准制的安排。
我国新股发行制度发展路径
资料来源：国泰君安数据研究所
相关链接
推进金融改革聚焦四大重点任务
国务院日前批转发展改革委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》(以下简称《意见》)。《意见》提出了8个方面39项年度经济体制改革重点任务。其中，在推进金融改革，健全金融服务实体经济的体制机制方面，《意见》提出了4项具体重点任务：
一是制定完善金融市场体系实施方案。在加强监管前提下，加快发展民营银行等中小金融机构。推进开发性政策性金融机构改革。深化农村信用社改革。推出存款保险制度。制定健全银行业监管体制机制改革方案。出台促进互联网金融健康发展的指导意见。制定推进普惠金融发展规划。探索构建金融业综合统计制度框架。
二是推动利率市场化改革，适时推出面向机构及个人发行的大额存单，扩大金融机构负债产品市场化定价范围，有序放松存款利率管制。加强金融市场基准利率体系建设，完善利率传导机制，健全中央银行利率调控框架，不断增强中央银行利率调控能力。完善人民币汇率市场化形成机制，增强汇率双向浮动弹性，推动汇率风险管理工具创新。稳步推进人民币资本项目可兑换，扩大人民币跨境使用，择机推出合格境内个人投资者境外投资试点，进一步完善“沪港通”试点，适时启动“深港通”试点。建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，提高可兑换条件下的风险管理水平。修订外汇管理条例。
三是实施股票发行注册制改革，探索建立多层次资本市场转板机制，发展服务中小企业的区域性股权市场，开展股权众筹融资试点。推进信贷资产证券化，发展债券市场，提高直接融资比重。制定出台私募投资基金管理暂行条例。修改上市公司股权激励管理办法。开展商品期货期权和股指期权试点，推动场外衍生品市场发展。推动证券法修订和期货法制定工作。
四是推出巨灾保险，推动信用保证保险领域产品创新，出台食品安全责任保险试点指导意见。研究启动个人税收递延型商业养老保险试点。制定完善保险稽查体制改革方案。
《意见》指出，将围绕服务实体经济推进金融体制改革，进一步扩大金融业对内对外开放，健全多层次资本市场，促进资源优化配置，推动解决融资难、融资贵问题。
(伟楠/辑)
5月18日，中国政府网发布消息称，国务院近期批转的发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》提到，要实施股票发行注册制改革，探索建立多层次资本市场转板机制。重申实施股票注册制改革，使得市场对注册制的预期越来越强。
注册制会成为引爆牛市的推动器还是牛市的终结者?这是投资者普遍关心的话题。中华保险研究所副总经理郝联峰认为，注册制的推出对牛市的影响不大，最多只会对投资者的心理产生一些影响。
□记者 李忠献 宫伟瑶
注册制助力股权融资崛起?
“注册制的推出有利于中国股市融资规模大幅扩大。”中华保险研究所副总经理郝联峰在接受《中国保险报》记者采访时表示，以中国的经济总量来看，股权融资在社会融资总规模中的比重应达到10%(美国占8%，若以M2与GDP的比值来衡量，美国的债务较轻，而中国的债务较重，故股权融资占比可以比美国略高)。按10%的比重计算，去年中国的社会融资总额是16.4万亿元，股市融资额可以达到2万亿元，而实际上，非金融企业在股市的融资只有4000多亿元。直接融资的不足会加重债务问题。
因此，在中国目前通缩压力较大的情况下，应该在本轮牛市中加快推进注册制。从目前情况来看，虽然注册制尚未推出，但融资规模可以加大。
国泰君安发布的研究报告认为，注册制能推动股权融资崛起，促进转型创新。注册制能提高直接融资比例。当前中国金融结构严重滞后于经济结构转型升级。未来有望大发展的高端制造业、现代服务业、民营中小企业等都是轻资产、重知识、高技术、高风险的部门，当前以银行间接融资为主的金融结构不能有效支持产业升级。推动转型创新、去杠杆、降低企业融资成本等关键是推动股权融资崛起。此外，注册制激发创新创业活力促转型。直接融资比率的提高，将畅通VC、PE的退出通道，激发创新创业活力。
业内人士指出，从现行股票发行核准制转为实施注册制，至少需要具备3个方面的条件：一是证券法修改完毕并发布实施，让注册制法律上合法;二是股票发行注册制实施方案制定完毕，从操作层面明确注册制实施的具体方式、步骤等;三是注册制实施后股票发行的审核工作由交易所承担，发行人、保荐机构等相关主体均需做好相应准备。
注册制会让A股回归价值投资?
市场人士认为，注册制实施后，中国资本市场的格局也将随之发生深刻的变化。同时，在注册制下，整个市场也将变得更加理性、成熟，投资者会更加重视价值投资。
对此，中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军告诉记者，实际上注册制并不会直接对投资者的行为和理念产生影响，只是对上市公司上市的这个过程会产生影响，原来需要经过一个过程，即证监会的“发审委”审批，现在不需要经过证监会了。
赵锡军进一步表示，但现在材料的审核过程还是一样的，只不过证监会的“发审委”不再审核材料，而是由交易所组织市场专业人士来审核。所以从这个角度来讲，对投资者的行为和投资理念没有直接影响，只是影响上市的审核过程。
兴业证券分析师李彦霖认为，注册制的推出有利于A股价值回归：一方面，过去很多新兴行业公司因为A股对盈利指标的硬性要求而被拒之门外，转向香港、美国等境外市场上市，注册制推出后不再强调上市公司的持续盈利能力，A股有望迎来大量新兴行业公司，从而给投资者提供更多的成长性标的，当前市场上一些炒概念的公司可能被抛弃;另一方面，过去新股发行速度受到证监会核准的控制，不少处于成长期的公司急于上市，就会退而求其次通过借壳的方式曲线上市。因此，注册制实施之后，A股市场“壳”资源的价值可能会下降，以前炒“ST”股、炒亏损股的现象会有所改变。
李彦霖补充道，核准制下证监会审核的是持续经营能力和盈利能力，变相为上市公司背书，上市公司若出现财务造假、亏损、恶意圈钱等问题，投资者往往会迁怒监管层;注册制下管理层监管的是信息披露，不对企业投资价值做出判断，把应当由市场负责的交还给市场，有望营造更加健康的股市生态环境，真正发挥资本市场优胜劣汰、支持实体经济发展的作用。
注册制是否会成为牛市的终结者?
注册制会成为引爆牛市的推动器还是牛市的终结者?这是投资者普遍关心的话题。郝联峰对记者说，注册制的推出对牛市的影响不大，最多只会对投资者的心理产生一些影响。
“在注册制之前我们也有熊市和牛市，而市场的变化是一个永恒的规律，一个制度不可能改变一个规律。”赵锡军指出，对于市场的走势有几个因素必须要关注：一是投资者对市场的预期和判断，如果投资者的预期和判断变化了，相应的行为就会发生变化，市场的买卖就会发生变化，股市就会发生变化;影响到投资者预期的因素，目前来看，主要是上市公司的业绩。二是政策，若货币政策、财政政策发生变化，投资者的预期就会改变。三是宏观经济，经济向好或向坏都会影响投资者的预期。第四是环境和制度问题。
李彦霖指出，其实证监会5月发行新股已经加速，当月发行新股44家，如果按这个节奏推算，全年发行比2010年多了一倍以上，所以不用太担心注册制推行的速度加快，因为现在的速度已经很快了，市场上也没有因为新股的发行而有太大的波动;此外，注册制推出后其实还是要审核的，并且在初期也不会把节奏放得特别快，而是将平稳推出。
证券法修改是最大的症结?
注册制的推出，《证券法》修改必须先行一步。赵锡军告诉记者，因为《证券法》中规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准……因此，发行股票必须要经过相关部门批准，如果说不修订《证券法》，注册制在法律上是不能实现的。因此，当务之急是证券法的修改，让注册制在法律上合法。另外，在注册制实施过程中，原来所有材料都要报证监会‘发审委’审核，现在证监会不做这个事情，‘发审委’ 也将撤销，审核材料仍需要有个机构承担，怎样的机构能担此任?”
《证券法》的修改，不会有具体的要求，只是把“强制性盈利指标”给去掉，李彦霖表示，接下来交易所会根据每个交易板不同的情况，指定一些不同的标准。比如，收入达到什么规模，利润达到什么要求，市值达到多少……对于一些新的企业，特别是互联网企业就可以符合这个规定了，以前则会被强制性盈利指标卡在门外。因此建议各板的设计更灵活些，不用去强制设定盈利指标，将更有利于公司上市。
注册制框架下，发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求不再作为发行条件，发行人及其控股股东、实际控制人最近3年内没有犯罪记录，发行人具有符合法律规定的公司组织机构、最近3年财务会计报告被出具为标准无保留意见的，可以申请注册。
与此同时，《证券法》修订草案还对发行人、保荐人、证券服务机构及其从业人员、负责承销的证券经营机构等参与各方责任作出详细要求;规定了向合格投资者发行、众筹发行、小额发行、实施股权激励计划或员工持股计划等豁免注册的情形;并拟建立股票转售限制制度。
为确保注册制改革顺利推出，减少争议，此次修订草案仅规定股票发行实行注册制，维持债券及其他证券发行实行核准制的安排。
我国新股发行制度发展路径
资料来源：国泰君安数据研究所
相关链接
推进金融改革聚焦四大重点任务
国务院日前批转发展改革委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》(以下简称《意见》)。《意见》提出了8个方面39项年度经济体制改革重点任务。其中，在推进金融改革，健全金融服务实体经济的体制机制方面，《意见》提出了4项具体重点任务：
一是制定完善金融市场体系实施方案。在加强监管前提下，加快发展民营银行等中小金融机构。推进开发性政策性金融机构改革。深化农村信用社改革。推出存款保险制度。制定健全银行业监管体制机制改革方案。出台促进互联网金融健康发展的指导意见。制定推进普惠金融发展规划。探索构建金融业综合统计制度框架。
二是推动利率市场化改革，适时推出面向机构及个人发行的大额存单，扩大金融机构负债产品市场化定价范围，有序放松存款利率管制。加强金融市场基准利率体系建设，完善利率传导机制，健全中央银行利率调控框架，不断增强中央银行利率调控能力。完善人民币汇率市场化形成机制，增强汇率双向浮动弹性，推动汇率风险管理工具创新。稳步推进人民币资本项目可兑换，扩大人民币跨境使用，择机推出合格境内个人投资者境外投资试点，进一步完善“沪港通”试点，适时启动“深港通”试点。建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，提高可兑换条件下的风险管理水平。修订外汇管理条例。
三是实施股票发行注册制改革，探索建立多层次资本市场转板机制，发展服务中小企业的区域性股权市场，开展股权众筹融资试点。推进信贷资产证券化，发展债券市场，提高直接融资比重。制定出台私募投资基金管理暂行条例。修改上市公司股权激励管理办法。开展商品期货期权和股指期权试点，推动场外衍生品市场发展。推动证券法修订和期货法制定工作。
四是推出巨灾保险，推动信用保证保险领域产品创新，出台食品安全责任保险试点指导意见。研究启动个人税收递延型商业养老保险试点。制定完善保险稽查体制改革方案。
《意见》指出，将围绕服务实体经济推进金融体制改革，进一步扩大金融业对内对外开放，健全多层次资本市场，促进资源优化配置，推动解决融资难、融资贵问题。
(伟楠/辑)