多元化配置开启资产管理新篇章
专访瑞典社保基金AP3前首席投资官Erik Valtonen 发布时间：2015-08-17 09:41:09 作者：李忠献 来源：中国保险报·中保网
编者按
今年3月，《中国保监会关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》发布，险资运用再获松绑，海外投资加速推进。自本期始，资管周刊隆重推出——“海外大视野”栏目。在本栏目中，我们将对话瑞典、韩国、香港等各地投资“圣手”，放眼寰球，探寻险资全球化配置的路径。哪些市场的哪些资产值得配置?多元化的资产配置如何实现?国际投资大鳄如何“点石成金”?本栏目将一一奉上，敬请期待!
Erik Valtonen
芬兰人，现任瑞士蓝钻资产管理公司非执行董事，芬兰国家养老基金投资咨询委员会委员。1989年获瑞典斯德哥尔摩大学数学博士学位。毕业后，先后从事金融分析师、高级分析师、量化策略分析师、首席量化策略分析师等职。2000年，进入瑞典第三国家养老基金(AP3)，先后出任高级分析师、首席量化策略分析师、风险管理主管、首席投资官、高级顾问。2011年离开AP3后，自己成立了一家咨询公司，任CEO。2013年5月，加入蓝钻资产管理公司，任CEO。
□记者 李忠献
过去10年，大多数机构投资者主要投资股票和固定收益资产，只有很少一部分资金配置在另类投资上。而现在，这种趋势正在发生变化。
瑞典社保基金AP3前首席投资官Erik Valtonen在接受《中国保险报》记者专访时表示，尽管现在仍有不少机构投资者依赖于传统的投资组合，但是，像瑞典的AP-Funds等已经开始向更多元化投资的方向发展，包括投资房地产，基础设施建设，风险平价策略以及绝对收益策略(如对冲基金)等。
多元化的资产配置
2008年，全球金融危机爆发，股票在投资组合中占据重大地位所带来的风险集中体现。许多机构投资者在这场风暴中“折戟沉沙”。市场开始关注多元化的投资策略。Erik告诉记者，虽然多元化投资并不能完全避开金融危机，但是，多元化投资更加稳定和健康。
Erik进一步指出，即使出现偶然的下跌，与不分散的投资组合相比，其下跌的幅度要小，但反弹的速度却更快。然而，多元化投资并不等同于巨灾保险，即使是一个完美的多元化投资组合在市场崩溃的时候也会失效。在危机中，各风险资产之间的相关性会增加，这是因为投资者在清算他们的风险资产时会产生传染效应。
“多元化投资能提高投资组合中的夏普比率(收益/风险比率)，这意味着投资组合能够更加平稳，避免大的波动(但是不能保证完全避免)。”Erik表示，很明显，一个很好的多元化投资组合并不会使得投资者100%的资产都处于盈利状态，但是从另一方面来看，投资者所有的资产也不会都处于亏损状态。即使是在传统的投资组合中，投资者也会分散投资不同的股票。往往一个组合都会分散在好几个股票市场，从而限制对单一股票市场震荡的敏感性。为了能够建立一个对于不同经济因素都能更加平衡的风险策略，进一步的多元化投资在逻辑上能使投资走得更远。
“此外，在股票投资中，我们可以看到投资风格正在向smart beta转变。”Erik称。
基于风险导向的资产配置
结合在AP3的工作经历，Erik表示，资产配置的观念正在发生巨大变化：从传统的资产分类向基于风险配置的观点转变。基于风险的资产配置意味着投资根据风险驱动因素来进行分类。
理解这个观点的关键是根据投资组合中单个投资所作的贡献来分析投资组合。投资者可以根据经济驱动因素来对投资组合进行分类，进而分析这些因素如何在投资中产生影响。基于此，投资者可以知道其投资组合中的风险是否过于集中，从而为了平衡风险而分散投资。
随着全球正在步入一个低利率时代，资产配置也将迎来新格局。在低利率下，固定收益类资产的收益率会下降，而股票市场的风险又很高,那么应该如何进行资产配置呢?
Erik告诉记者，这是每个投资者都在思考的问题。到目前为止，股票市场都表现得比较好。但是令人担忧的是，股票市场的走高是由人为的降低利率所带来的，而这最终会有结束的一天。事实上，尽管债券收益率下行，但随着债券收益率的见底，其最终会逆市上行，固定收益类资产的收益也会很可观。根据这几年的观察，在固定收益类投资组合中，信贷、高利率产品、银行贷款等配置不断增加。
此外，Erik进一步介绍，基础设施的配置也在不断增加。基础设施因拥有较长的久期和稳定的收益而成为养老金理想的资产配置品种。目前，市场上人人都在谈论基础设施投资，很多基金管理机构也正在绕开第三方受托管理机构直接投资基础设施建设。例如，AP3与瑞典和加拿大的投资人投资了瑞典第二大电力分配网络公司Fortum Distribution。
这些项目是根据风险/收益的分析来挑选的：现金流有多大?现金流是否稳定?有哪些风险因素?基础设施建设投资是一项长期的投资，投资者需要审视它的运营环境，如购买公共基础设施时是否存在政治风险等。
总的来说，过去的这些年，投资组合的复杂性在不断增加，所以这就对风险管理能力、更好的体系和更有竞争力的员工提出了更高的要求。
股票投资组合更加注重社会责任因素
目前，据Eirk介绍，股票投资组合也发生了一些变化：第一，由主动型投资转变为被动型投资。smart beta已经获得了较大的关注，而且很多机构投资者已经配置了一部分资金到smart beta上(如最简单的等值加权指数，最小方差投资组合，最大化分散投资组合等)。第二，很多投资者在他们的投资组合中很看重社会责任因素(ESG)。一个比较普遍的做法就是通过大量投资碳效率的股票指数来减少碳排放。在这一方面，目前AP4走在了市场前沿。
“从主动型投资向被动型投资转变并不意味着管理投资组合会越来越简单。”Erik进一步解释，尽管有些部分会变得简单，但随着新的资产类别(如房地产、基础设施建设和对冲基金等)进入投资组合，整个投资组合的结构变得更具挑战性和复杂性，从而需要更好的风险管理能力。
而从长期来看，考虑社会责任因素的投资与获得利润也并不矛盾。Erik告诉记者，很多社会责任因素都是影响公司发展的外部因素，忽视它们会对公司产生不利的影响。如一个高污染的公司如果忽略了气候的影响则会遭到其客户的指责(或者遭到政府征收新的污染税)，从而最终影响其盈利水平。所以考虑社会责任因素是投资者的理性选择。通常最主要的两种方式分别是排他方式(不要投资不达标的公司)和契约方式(与该公司进行沟通来改变它们的行为)。
AP-Funds，缓冲基金。瑞典建立多只国家养老基金竞争管理，如AP1、AP2、AP3、AP4等，养老金计划采用现收现付制，每年的结余交由AP1-AP4管理，但若是收不抵支，也由AP1-AP4负责弥补，因此AP1-AP4也被称为缓冲基金。
smart beta:众所周知，beta在CAPM模型中衡量了相对于整个市场所带来的风险溢价的大小。整个市场通常用市场投资组合或市场指数基金来表示。市场指数通常都是市值加权。如果把市场指数换成按非市值加权的指数或投资组合，得到的beta即为smart beta。
链接
瑞典养老金如何运营管理
建立多只国家养老基金竞争管理：瑞典目前共有六支国家养老基金AP1、AP2、AP3、AP4、AP6、以及AP7。国家养老基金公司的董事会成员由政府任命，董事会负责招募管理层，管理层薪酬与基金表现相挂钩，因此与大多私人部门的基金公司一样，瑞典国家养老基金公司的运作和投资也非常的市场化。这六只基金从职能上看可以分为三类：
瑞典在2000年进行社保制度改革时，针对旧制度结余建立了五支国家养老基金AP1-AP4以及AP6，负责具体的投资运营。
AP1-AP4还负责第一支柱中的主体，即收入养老金计划(Income-basedpension)的管理。收入养老金计划采用现收现付制，每年的结余交由AP1-AP4管理，但若是收不抵支，也由AP1-AP4负责弥补，因此AP1-AP4也被称为缓冲基金(BufferFunds)。AP1-AP4的投资规则相对灵活，允许投资于多种资产类别。
AP6是一个只能投资私募基金的小型基金，规模只有AP1-AP4的十分之一左右，不参与养老金缴费收入与待遇支付。
AP7参与额外投保养老金计划(Premium pension)的管理。额外投保养老金计划的资金计入个人账户，采取个人独立投资机制，参保人可以从国家养老基金，或者在瑞典养老保险基金管理局(Swedish Pensions Agency)注册的私营基金公司的800多种基金产品中进行选择，构建投资组合。若不做选择，则纳入AP7(管理费最低)中集中投资。
养老金运营管理的两大主流模式
根据管理机构属性的不同，养老金的运营管理主要分为两种：
第一种是由政府部门集中管理。国家成立专门的机构来代表国家行使管理养老保险的职能，养老保险由国家实施垄断经营，其他任何机构都不能参与。这种模式常见于第一支柱，即基本养老保险的管理上。例如新加坡的中央公积金，瑞典的国家养老基金，美国的联邦社保基金(OASDI)，挪威的全球养老基金。
第二种是由私人部门竞争管理。养老金的筹集、管理以及支付都由私人部门负责，政府部门只负责制定规章制度和行使监督职能。这种模式常见于养老金个人账户的管理。例如香港的强积金，智利的个人账户养老金，美国的雇主养老金计划(比如401(k))。
大部分国家会同时使用以上两种方式，或将其中一种为主，一种为辅，以对不同层次的养老金进行管理。美国、智利等国的养老金制度在管理上各有特点。
★美国
同时使用两种方式：美国养老金体系的第一支柱，即政府强制性养老金计划采用政府部门集中管理的方式，只能投资联邦政府债券或特种国债。而作为第二支柱雇主养老金计划和作为第三支柱的个人储蓄养老金计划均采用私人部门竞争管理的方式，可投资于股票、公司债、共同基金等多种资产，政府只承担监督和规范的职责。
★智利
完全的私人部门竞争管理：智利养老金体系的第二支柱，即个人账户养老金计划是三支柱中的主体，主要由养老保险基金管理公司(AFPs)竞争性管理，政府保障最低收益，养老保险基金管理监督局(SAFP)负责监管行业秩序和制定细则。参保人可以按自己意愿选择一个AFP管理自己养老金的个人账户，并且每年有四次机会可以在不同的AFPs之间转移。几十年来，资产配臵的限制不断放宽，投资区域上也不限于本国投资。
(来源：中金公司研究报告)
编者按
今年3月，《中国保监会关于调整保险资金境外投资有关政策的通知》发布，险资运用再获松绑，海外投资加速推进。自本期始，资管周刊隆重推出——“海外大视野”栏目。在本栏目中，我们将对话瑞典、韩国、香港等各地投资“圣手”，放眼寰球，探寻险资全球化配置的路径。哪些市场的哪些资产值得配置?多元化的资产配置如何实现?国际投资大鳄如何“点石成金”?本栏目将一一奉上，敬请期待!
Erik Valtonen
芬兰人，现任瑞士蓝钻资产管理公司非执行董事，芬兰国家养老基金投资咨询委员会委员。1989年获瑞典斯德哥尔摩大学数学博士学位。毕业后，先后从事金融分析师、高级分析师、量化策略分析师、首席量化策略分析师等职。2000年，进入瑞典第三国家养老基金(AP3)，先后出任高级分析师、首席量化策略分析师、风险管理主管、首席投资官、高级顾问。2011年离开AP3后，自己成立了一家咨询公司，任CEO。2013年5月，加入蓝钻资产管理公司，任CEO。
□记者 李忠献
过去10年，大多数机构投资者主要投资股票和固定收益资产，只有很少一部分资金配置在另类投资上。而现在，这种趋势正在发生变化。
瑞典社保基金AP3前首席投资官Erik Valtonen在接受《中国保险报》记者专访时表示，尽管现在仍有不少机构投资者依赖于传统的投资组合，但是，像瑞典的AP-Funds等已经开始向更多元化投资的方向发展，包括投资房地产，基础设施建设，风险平价策略以及绝对收益策略(如对冲基金)等。
多元化的资产配置
2008年，全球金融危机爆发，股票在投资组合中占据重大地位所带来的风险集中体现。许多机构投资者在这场风暴中“折戟沉沙”。市场开始关注多元化的投资策略。Erik告诉记者，虽然多元化投资并不能完全避开金融危机，但是，多元化投资更加稳定和健康。
Erik进一步指出，即使出现偶然的下跌，与不分散的投资组合相比，其下跌的幅度要小，但反弹的速度却更快。然而，多元化投资并不等同于巨灾保险，即使是一个完美的多元化投资组合在市场崩溃的时候也会失效。在危机中，各风险资产之间的相关性会增加，这是因为投资者在清算他们的风险资产时会产生传染效应。
“多元化投资能提高投资组合中的夏普比率(收益/风险比率)，这意味着投资组合能够更加平稳，避免大的波动(但是不能保证完全避免)。”Erik表示，很明显，一个很好的多元化投资组合并不会使得投资者100%的资产都处于盈利状态，但是从另一方面来看，投资者所有的资产也不会都处于亏损状态。即使是在传统的投资组合中，投资者也会分散投资不同的股票。往往一个组合都会分散在好几个股票市场，从而限制对单一股票市场震荡的敏感性。为了能够建立一个对于不同经济因素都能更加平衡的风险策略，进一步的多元化投资在逻辑上能使投资走得更远。
“此外，在股票投资中，我们可以看到投资风格正在向smart beta转变。”Erik称。
基于风险导向的资产配置
结合在AP3的工作经历，Erik表示，资产配置的观念正在发生巨大变化：从传统的资产分类向基于风险配置的观点转变。基于风险的资产配置意味着投资根据风险驱动因素来进行分类。
理解这个观点的关键是根据投资组合中单个投资所作的贡献来分析投资组合。投资者可以根据经济驱动因素来对投资组合进行分类，进而分析这些因素如何在投资中产生影响。基于此，投资者可以知道其投资组合中的风险是否过于集中，从而为了平衡风险而分散投资。
随着全球正在步入一个低利率时代，资产配置也将迎来新格局。在低利率下，固定收益类资产的收益率会下降，而股票市场的风险又很高,那么应该如何进行资产配置呢?
Erik告诉记者，这是每个投资者都在思考的问题。到目前为止，股票市场都表现得比较好。但是令人担忧的是，股票市场的走高是由人为的降低利率所带来的，而这最终会有结束的一天。事实上，尽管债券收益率下行，但随着债券收益率的见底，其最终会逆市上行，固定收益类资产的收益也会很可观。根据这几年的观察，在固定收益类投资组合中，信贷、高利率产品、银行贷款等配置不断增加。
此外，Erik进一步介绍，基础设施的配置也在不断增加。基础设施因拥有较长的久期和稳定的收益而成为养老金理想的资产配置品种。目前，市场上人人都在谈论基础设施投资，很多基金管理机构也正在绕开第三方受托管理机构直接投资基础设施建设。例如，AP3与瑞典和加拿大的投资人投资了瑞典第二大电力分配网络公司Fortum Distribution。
这些项目是根据风险/收益的分析来挑选的：现金流有多大?现金流是否稳定?有哪些风险因素?基础设施建设投资是一项长期的投资，投资者需要审视它的运营环境，如购买公共基础设施时是否存在政治风险等。
总的来说，过去的这些年，投资组合的复杂性在不断增加，所以这就对风险管理能力、更好的体系和更有竞争力的员工提出了更高的要求。
股票投资组合更加注重社会责任因素
目前，据Eirk介绍，股票投资组合也发生了一些变化：第一，由主动型投资转变为被动型投资。smart beta已经获得了较大的关注，而且很多机构投资者已经配置了一部分资金到smart beta上(如最简单的等值加权指数，最小方差投资组合，最大化分散投资组合等)。第二，很多投资者在他们的投资组合中很看重社会责任因素(ESG)。一个比较普遍的做法就是通过大量投资碳效率的股票指数来减少碳排放。在这一方面，目前AP4走在了市场前沿。
“从主动型投资向被动型投资转变并不意味着管理投资组合会越来越简单。”Erik进一步解释，尽管有些部分会变得简单，但随着新的资产类别(如房地产、基础设施建设和对冲基金等)进入投资组合，整个投资组合的结构变得更具挑战性和复杂性，从而需要更好的风险管理能力。
而从长期来看，考虑社会责任因素的投资与获得利润也并不矛盾。Erik告诉记者，很多社会责任因素都是影响公司发展的外部因素，忽视它们会对公司产生不利的影响。如一个高污染的公司如果忽略了气候的影响则会遭到其客户的指责(或者遭到政府征收新的污染税)，从而最终影响其盈利水平。所以考虑社会责任因素是投资者的理性选择。通常最主要的两种方式分别是排他方式(不要投资不达标的公司)和契约方式(与该公司进行沟通来改变它们的行为)。
AP-Funds，缓冲基金。瑞典建立多只国家养老基金竞争管理，如AP1、AP2、AP3、AP4等，养老金计划采用现收现付制，每年的结余交由AP1-AP4管理，但若是收不抵支，也由AP1-AP4负责弥补，因此AP1-AP4也被称为缓冲基金。
smart beta:众所周知，beta在CAPM模型中衡量了相对于整个市场所带来的风险溢价的大小。整个市场通常用市场投资组合或市场指数基金来表示。市场指数通常都是市值加权。如果把市场指数换成按非市值加权的指数或投资组合，得到的beta即为smart beta。
链接
瑞典养老金如何运营管理
建立多只国家养老基金竞争管理：瑞典目前共有六支国家养老基金AP1、AP2、AP3、AP4、AP6、以及AP7。国家养老基金公司的董事会成员由政府任命，董事会负责招募管理层，管理层薪酬与基金表现相挂钩，因此与大多私人部门的基金公司一样，瑞典国家养老基金公司的运作和投资也非常的市场化。这六只基金从职能上看可以分为三类：
瑞典在2000年进行社保制度改革时，针对旧制度结余建立了五支国家养老基金AP1-AP4以及AP6，负责具体的投资运营。
AP1-AP4还负责第一支柱中的主体，即收入养老金计划(Income-basedpension)的管理。收入养老金计划采用现收现付制，每年的结余交由AP1-AP4管理，但若是收不抵支，也由AP1-AP4负责弥补，因此AP1-AP4也被称为缓冲基金(BufferFunds)。AP1-AP4的投资规则相对灵活，允许投资于多种资产类别。
AP6是一个只能投资私募基金的小型基金，规模只有AP1-AP4的十分之一左右，不参与养老金缴费收入与待遇支付。
AP7参与额外投保养老金计划(Premium pension)的管理。额外投保养老金计划的资金计入个人账户，采取个人独立投资机制，参保人可以从国家养老基金，或者在瑞典养老保险基金管理局(Swedish Pensions Agency)注册的私营基金公司的800多种基金产品中进行选择，构建投资组合。若不做选择，则纳入AP7(管理费最低)中集中投资。
养老金运营管理的两大主流模式
根据管理机构属性的不同，养老金的运营管理主要分为两种：
第一种是由政府部门集中管理。国家成立专门的机构来代表国家行使管理养老保险的职能，养老保险由国家实施垄断经营，其他任何机构都不能参与。这种模式常见于第一支柱，即基本养老保险的管理上。例如新加坡的中央公积金，瑞典的国家养老基金，美国的联邦社保基金(OASDI)，挪威的全球养老基金。
第二种是由私人部门竞争管理。养老金的筹集、管理以及支付都由私人部门负责，政府部门只负责制定规章制度和行使监督职能。这种模式常见于养老金个人账户的管理。例如香港的强积金，智利的个人账户养老金，美国的雇主养老金计划(比如401(k))。
大部分国家会同时使用以上两种方式，或将其中一种为主，一种为辅，以对不同层次的养老金进行管理。美国、智利等国的养老金制度在管理上各有特点。
★美国
同时使用两种方式：美国养老金体系的第一支柱，即政府强制性养老金计划采用政府部门集中管理的方式，只能投资联邦政府债券或特种国债。而作为第二支柱雇主养老金计划和作为第三支柱的个人储蓄养老金计划均采用私人部门竞争管理的方式，可投资于股票、公司债、共同基金等多种资产，政府只承担监督和规范的职责。
★智利
完全的私人部门竞争管理：智利养老金体系的第二支柱，即个人账户养老金计划是三支柱中的主体，主要由养老保险基金管理公司(AFPs)竞争性管理，政府保障最低收益，养老保险基金管理监督局(SAFP)负责监管行业秩序和制定细则。参保人可以按自己意愿选择一个AFP管理自己养老金的个人账户，并且每年有四次机会可以在不同的AFPs之间转移。几十年来，资产配臵的限制不断放宽，投资区域上也不限于本国投资。
(来源：中金公司研究报告)