保险资金境外资产配置的机会与风险
发布时间：2015-08-31 09:42:49 作者：郝联峰 林鹏辉 来源：中国保险报·中保网
目前中国保险资金境外投资比例还不到1%，远未达到保监会规定的15%的投资比例上限，境外资产专业管理人才和体制建设也尚处于初级阶段。在中国资本账户管制逐渐放松的大背景下，保险公司未来将在境外投资规模和境外资产专业管理团队建设上稳步推进，迈上全球资产配置的路径。建议保险公司在海外投资方面积极准备，遵循“不熟不投”的原则，在具体投资时要非常谨慎，充分考虑各种潜在风险。
一、保险资金海外投资现状
（一）监管制度逐步放松、鼓励境外投资
2005年9月，保监会颁布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》，放开了境外股票、债券、外汇、银行存款等多种投资方式。具体而言，保险公司可投资中国企业境外发行的股票，投资金额上限是投资付汇额度的10%，单一股票最高持股比例可以达到该股票总发行量的5%。同时，对存在信用风险的存款、债券等品种的投资比例和信用等级也进行了规定。结构性存款的比例最高可以达到国家外汇局核准投资付汇额度的5%；住房抵押贷款债券的投资比例上限可以达到国家外汇局核准投资付汇额度的20%。而投资的币种仅限于美元、日元、欧元、加元、英镑、澳元、瑞士法郎、港元、新加坡元以及中国保监会批准的其他币种。在政策放松下，保险机构可以投资国际主要的成熟金融市场，构建多种金融产品投资体系，分散了投资组合风险，拓展了投资收益空间。
2007年保监会修订了《保险资金境外投资管理暂行办法》，为国内保险机构进行境外投资进一步拓宽了投资范围，提高了投资比例，具体从三个方面进行了修改：一是将保险资金的境外投资总额比例提高至不超过上年末保险公司总资产的15%；二是将权益投资市场从香港扩大至美国、新加坡、英国等成熟资本市场；三是扩大了保险资金投资范围，支持保险资产管理公司自主配置。
2014年2月，保监会发布了《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，提出结合保险公司配置大类资产需求而制定保险资金投资比例上限，而在境外投资余额方面，要求保险资金运用合计不高于公司上季末总资产的15%。虽然总限额仍沿袭2010年的《保险资金运用管理暂行办法》中的相关规定，但将境外投资范围从固定收益类拓宽到股票、股权等权益类产品，支持保险机构自主配置、提高收益，抵御人民币升值风险，并将险企境外投资的单项投资比例限制放宽，不再设具体的比例要求。
总体而言，保监会对境外投资业务的监管逐步松绑，可允许投资空间大大超过实际业务运作状态，表现为监管制度领先于行业实际发展阶段并起到积极引导的作用。
（二）运作方式以外包为主
目前，保险资金境外投资主要以外包为主，其原因一是对某些投资标的投研能力不足；二是资产规模太大导致收益主要来自资产配置而非某个特殊投资品种的选择，从而最前线的具体投资行为重要性有所下降。一些实证研究也表明，保险资金运用收益中，85%左右是由大类资产配置贡献的。
相对于庞大的资产管理规模，中国保险公司在境外投资方面的时间积累和人才积累明显不足，因此，现阶段境外投资以委托管理方式为主、直接主动投资为辅。
（三）业务进展非常缓慢
截至2015年5月，保险行业总资产达到11.31万亿元，也就是说我国保险公司最多可以将1.7万亿元投资于海外市场，但实际境外投资占比不到1%。各家保险公司对境外投资态度非常积极，但在具体操作实施上又非常谨慎。
中国平安是中国最先开展境外投资业务的保险公司，但是其境外投资金额仍然非常小。截至2014年6月30日，平安资产管理投资管理的资产规模为14383.46亿元，平安资产管理（香港）受托管理的外币资产规模达263.45亿港元，仅占管理资产规模的1.4%，占平安旗下保险公司总资产的1.6%。
继中国平安之后，中国人寿在2005年成为第二家获得境外投资资质的保险公司，是中国拥有外币资产最多的一家保险公司，但是其境外投资占比较中国平安更低。
险资境外投资进展缓慢，一方面是因为中国市场本身处于快速发展之中，具有大量优良的投资机会，寻找更优秀境外机会并不容易；另一方面是因为中国保险公司的境外投资能力不足，对境外市场相对不熟悉，而“不熟不投”正是投资领域的一项重要原则。因此，境外投资业务一直处于摸索和试水的初级阶段。
二、保险资金海外投资趋势
建立专业的全球化投资机制、进一步扩大投资边界、寻找更高收益率的投资机会是中国保险资金投资管理业务的必然发展趋势，境外投资业务的重要性将逐渐加强。
（一）大型资产管理公司的全球化投资运作是必然趋势
保险行业有明显的规模效应，因此大型保险资产管理公司通常管理着巨额资金，以至于难以在小范围的资本市场内取得较高的收益率目标。大型保险资产管理公司将不得不拓展投资范围，走上全球化投资道路。
中国保险业可用于投资的资金越来越多，但实际对外投资的金额占比不到1%，离欧美发达国家保险公司境外投资占比10%-15%的比例和保监会规定的15%投资上限差距仍然很大。
（二）进一步扩大投资边界，分散组合风险，改善收益品质
在更大的市场寻找更多的市场机会，是境外投资的主要目的。资产配置是保险资金投资收益的核心来源，而优化资产配置效益的前提是能找到足够多和足够好的资产类别。境外资本市场比中国资本市场更加成熟、产品更加多样化，能够提供与中国内地市场差异较大或完全不同的投资品种，可以显著扩大投资边界，能在足够多的资产中进行更优的资产配置。
投资边界扩大后，一方面可以找到收益率更高的资产，另一方面可以更好地管理整体风险，具体而言就是寻找弱相关甚至负相关的投资品种进行组合。
（三）进一步拓展整体投资收益空间
中国的GDP增速自2007年以来不断下滑，因而与经济景气度密切相关的一些资产的投资收益率也同步下降。与此同时，有部分新兴市场国家正在崛起，一些海外市场将出现更好的投资机会。
新兴市场权益类投资机会：2013年剔除上市银行外的2456家上市公司平均ROE只有9.68%，已显著低于全球企业长期平均ROE水平12.6%，当前存在大量比中国内地资产更优的权益类投资机会。
新兴市场债券投资机会：新兴市场国家对资金的需求非常旺盛，存在明显的投资机会。比如当前巴西的一年期国债收益率为11.5%，而通货膨胀率只有6.5%左右；远远高于中国一年期国债收益率3.7%和通货膨胀率为2%左右的组合。因此，不管是利息收入还是资本利得收入，都可以找到比中国固定收益市场更好的投资机会。
三、当前保险资金海外投资主要机会剖析
（一）境外融资、利差交易。由于不同国家（尤其是新兴市场与发达市场）之间存在明显的利差，国内保险公司可以更好地利用香港税收、融资和汇率等优势，有效利用境外资金，以较低的融资成本，去获取较高的投资收益。
（二）外汇投资。外汇市场规模非常庞大，相关投资业务可以捕捉宏观经济波动带来的机会，也可以用来对冲既有外汇头寸的风险。
（三）衍生品投资。国际衍生品市场远比国内资本市场更成熟、更多样化、更深刻。保险资金投资于衍生品有助于灵活地进行风险管理与头寸管理，构建更复杂和更优化的投资组合。
（四）新兴市场债券。多年以来，新兴市场国家不断成长，增速持续高于发达国家，因此许多新兴市场国家的财政状况不断改善。而且，过去十年，新兴市场的资金流动性显著改善，投资机会类别和市场容量都有所扩大。此外，最近一年随着美国经济吸引力的提升，新兴市场国家不得不提高利率以保持较高的利差水平，带给投资者较好的利息收入，同时利率下行的空间也非常大，因此新兴市场债券成为中国境外投资可参与的良好投资机会。
（五）新兴市场股票。新兴市场国家股市分化较大，中国连续多年熊市，而印度、印尼、马来西亚等股价指数迭创新高。总体而言，由于新兴市场的经济增长机会更多，更容易找到比中国企业更好的投资对象。而且新兴市场国家股票市场容量和市场深度不断提高，也越来越适合境外投资者参与，具有较好的长期投资机会。
（六）发达国家的高收益债。发达国家的债券市场非常成熟，各种机会众多。尤其是高收益债市场比中国信用债市场的投资机会更多，而且几十年来其长期收益率较高，将会显著丰富中国保险资金的固定收益投资范围，获取更多投资收益。
（七）海外不动产。海外不动产投资的优点是成交金额大、维护成本低、投资风险相对可控、长期价格涨幅与名义GDP增长率相关性较强、能挖掘到一批租金收益率在6%以上的不动产，很多中国保险公司都喜欢以海外不动产投资作为主动投资管理的重要部分，也相对容易获取长期稳定的投资收益。
四、保险资金海外投资应注意的风险
（一）境外投资能力不足风险
国内保险公司境外投资的相关经验、团队和投资能力建设欠缺，将导致保险公司因缺乏对境外投资环境、投资项目的有效风险评估，致使境外投资可能存在一定的盲目性，从而增加了投资损失的可能性。 在境外投资管理能力没有达到一定水平之前，宜准确自我定位，加强与优秀资产管理公司的业务合作。同时尽快加强专业投资团队和投资能力建设，逐步培养在境外市场与各类投资机构同台竞技的能力，最终直接驰骋境外投资市场。
（二）市场风险
投资收益主要来自于一定程度风险的承担，但当出现较大级别的市场危机时，要能提前准备好应对预案。具体而言，就是防止在境外投资方面过于激进，严格进行风险管理。保险资金境外投资不仅需要境外投资技术，更需有完善的风险管理体系，方能有效保证资金安全。
（三）汇率风险
境外投资还需考虑汇率风险，境外投资收益率需要减去（或加上）该外币贬值（或升值）幅度后，才能算是真正的投资收益。
（四）海外政策风险
国内的政策变动相对容易分析和应对，而国外市场的政策风险涉及范围广泛、不确定性大，预判和应对相对困难，很多时候只能被动接受。这些风险主要来自于有关政策或政府行为的预期外变化而导致的投资收益率的不确定性甚至损失。如战争、骚乱等政治环境的动荡、投资所在国权力阶层的更迭及恐怖主义袭击、大规模的罢工等。这些不确定性较大的危险事件可能导致金融政策的变化、对外资鼓励条件消失、优惠措施调整等，都可能对保险公司境外投资带来较大的不确定性。因此，海外投资面临的政治和政策风险是保险公司进行境外投资时必须考虑和积极应对的。
(作者单位：郝联峰，经济学博士，中华联合保险控股股份有限公司研究所总经理。
林鹏辉，经济学硕士，天弘基金管理有限公司专户投资部。)
目前中国保险资金境外投资比例还不到1%，远未达到保监会规定的15%的投资比例上限，境外资产专业管理人才和体制建设也尚处于初级阶段。在中国资本账户管制逐渐放松的大背景下，保险公司未来将在境外投资规模和境外资产专业管理团队建设上稳步推进，迈上全球资产配置的路径。建议保险公司在海外投资方面积极准备，遵循“不熟不投”的原则，在具体投资时要非常谨慎，充分考虑各种潜在风险。
一、保险资金海外投资现状
（一）监管制度逐步放松、鼓励境外投资
2005年9月，保监会颁布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》，放开了境外股票、债券、外汇、银行存款等多种投资方式。具体而言，保险公司可投资中国企业境外发行的股票，投资金额上限是投资付汇额度的10%，单一股票最高持股比例可以达到该股票总发行量的5%。同时，对存在信用风险的存款、债券等品种的投资比例和信用等级也进行了规定。结构性存款的比例最高可以达到国家外汇局核准投资付汇额度的5%；住房抵押贷款债券的投资比例上限可以达到国家外汇局核准投资付汇额度的20%。而投资的币种仅限于美元、日元、欧元、加元、英镑、澳元、瑞士法郎、港元、新加坡元以及中国保监会批准的其他币种。在政策放松下，保险机构可以投资国际主要的成熟金融市场，构建多种金融产品投资体系，分散了投资组合风险，拓展了投资收益空间。
2007年保监会修订了《保险资金境外投资管理暂行办法》，为国内保险机构进行境外投资进一步拓宽了投资范围，提高了投资比例，具体从三个方面进行了修改：一是将保险资金的境外投资总额比例提高至不超过上年末保险公司总资产的15%；二是将权益投资市场从香港扩大至美国、新加坡、英国等成熟资本市场；三是扩大了保险资金投资范围，支持保险资产管理公司自主配置。
2014年2月，保监会发布了《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，提出结合保险公司配置大类资产需求而制定保险资金投资比例上限，而在境外投资余额方面，要求保险资金运用合计不高于公司上季末总资产的15%。虽然总限额仍沿袭2010年的《保险资金运用管理暂行办法》中的相关规定，但将境外投资范围从固定收益类拓宽到股票、股权等权益类产品，支持保险机构自主配置、提高收益，抵御人民币升值风险，并将险企境外投资的单项投资比例限制放宽，不再设具体的比例要求。
总体而言，保监会对境外投资业务的监管逐步松绑，可允许投资空间大大超过实际业务运作状态，表现为监管制度领先于行业实际发展阶段并起到积极引导的作用。
（二）运作方式以外包为主
目前，保险资金境外投资主要以外包为主，其原因一是对某些投资标的投研能力不足；二是资产规模太大导致收益主要来自资产配置而非某个特殊投资品种的选择，从而最前线的具体投资行为重要性有所下降。一些实证研究也表明，保险资金运用收益中，85%左右是由大类资产配置贡献的。
相对于庞大的资产管理规模，中国保险公司在境外投资方面的时间积累和人才积累明显不足，因此，现阶段境外投资以委托管理方式为主、直接主动投资为辅。
（三）业务进展非常缓慢
截至2015年5月，保险行业总资产达到11.31万亿元，也就是说我国保险公司最多可以将1.7万亿元投资于海外市场，但实际境外投资占比不到1%。各家保险公司对境外投资态度非常积极，但在具体操作实施上又非常谨慎。
中国平安是中国最先开展境外投资业务的保险公司，但是其境外投资金额仍然非常小。截至2014年6月30日，平安资产管理投资管理的资产规模为14383.46亿元，平安资产管理（香港）受托管理的外币资产规模达263.45亿港元，仅占管理资产规模的1.4%，占平安旗下保险公司总资产的1.6%。
继中国平安之后，中国人寿在2005年成为第二家获得境外投资资质的保险公司，是中国拥有外币资产最多的一家保险公司，但是其境外投资占比较中国平安更低。
险资境外投资进展缓慢，一方面是因为中国市场本身处于快速发展之中，具有大量优良的投资机会，寻找更优秀境外机会并不容易；另一方面是因为中国保险公司的境外投资能力不足，对境外市场相对不熟悉，而“不熟不投”正是投资领域的一项重要原则。因此，境外投资业务一直处于摸索和试水的初级阶段。
二、保险资金海外投资趋势
建立专业的全球化投资机制、进一步扩大投资边界、寻找更高收益率的投资机会是中国保险资金投资管理业务的必然发展趋势，境外投资业务的重要性将逐渐加强。
（一）大型资产管理公司的全球化投资运作是必然趋势
保险行业有明显的规模效应，因此大型保险资产管理公司通常管理着巨额资金，以至于难以在小范围的资本市场内取得较高的收益率目标。大型保险资产管理公司将不得不拓展投资范围，走上全球化投资道路。
中国保险业可用于投资的资金越来越多，但实际对外投资的金额占比不到1%，离欧美发达国家保险公司境外投资占比10%-15%的比例和保监会规定的15%投资上限差距仍然很大。
（二）进一步扩大投资边界，分散组合风险，改善收益品质
在更大的市场寻找更多的市场机会，是境外投资的主要目的。资产配置是保险资金投资收益的核心来源，而优化资产配置效益的前提是能找到足够多和足够好的资产类别。境外资本市场比中国资本市场更加成熟、产品更加多样化，能够提供与中国内地市场差异较大或完全不同的投资品种，可以显著扩大投资边界，能在足够多的资产中进行更优的资产配置。
投资边界扩大后，一方面可以找到收益率更高的资产，另一方面可以更好地管理整体风险，具体而言就是寻找弱相关甚至负相关的投资品种进行组合。
（三）进一步拓展整体投资收益空间
中国的GDP增速自2007年以来不断下滑，因而与经济景气度密切相关的一些资产的投资收益率也同步下降。与此同时，有部分新兴市场国家正在崛起，一些海外市场将出现更好的投资机会。
新兴市场权益类投资机会：2013年剔除上市银行外的2456家上市公司平均ROE只有9.68%，已显著低于全球企业长期平均ROE水平12.6%，当前存在大量比中国内地资产更优的权益类投资机会。
新兴市场债券投资机会：新兴市场国家对资金的需求非常旺盛，存在明显的投资机会。比如当前巴西的一年期国债收益率为11.5%，而通货膨胀率只有6.5%左右；远远高于中国一年期国债收益率3.7%和通货膨胀率为2%左右的组合。因此，不管是利息收入还是资本利得收入，都可以找到比中国固定收益市场更好的投资机会。
三、当前保险资金海外投资主要机会剖析
（一）境外融资、利差交易。由于不同国家（尤其是新兴市场与发达市场）之间存在明显的利差，国内保险公司可以更好地利用香港税收、融资和汇率等优势，有效利用境外资金，以较低的融资成本，去获取较高的投资收益。
（二）外汇投资。外汇市场规模非常庞大，相关投资业务可以捕捉宏观经济波动带来的机会，也可以用来对冲既有外汇头寸的风险。
（三）衍生品投资。国际衍生品市场远比国内资本市场更成熟、更多样化、更深刻。保险资金投资于衍生品有助于灵活地进行风险管理与头寸管理，构建更复杂和更优化的投资组合。
（四）新兴市场债券。多年以来，新兴市场国家不断成长，增速持续高于发达国家，因此许多新兴市场国家的财政状况不断改善。而且，过去十年，新兴市场的资金流动性显著改善，投资机会类别和市场容量都有所扩大。此外，最近一年随着美国经济吸引力的提升，新兴市场国家不得不提高利率以保持较高的利差水平，带给投资者较好的利息收入，同时利率下行的空间也非常大，因此新兴市场债券成为中国境外投资可参与的良好投资机会。
（五）新兴市场股票。新兴市场国家股市分化较大，中国连续多年熊市，而印度、印尼、马来西亚等股价指数迭创新高。总体而言，由于新兴市场的经济增长机会更多，更容易找到比中国企业更好的投资对象。而且新兴市场国家股票市场容量和市场深度不断提高，也越来越适合境外投资者参与，具有较好的长期投资机会。
（六）发达国家的高收益债。发达国家的债券市场非常成熟，各种机会众多。尤其是高收益债市场比中国信用债市场的投资机会更多，而且几十年来其长期收益率较高，将会显著丰富中国保险资金的固定收益投资范围，获取更多投资收益。
（七）海外不动产。海外不动产投资的优点是成交金额大、维护成本低、投资风险相对可控、长期价格涨幅与名义GDP增长率相关性较强、能挖掘到一批租金收益率在6%以上的不动产，很多中国保险公司都喜欢以海外不动产投资作为主动投资管理的重要部分，也相对容易获取长期稳定的投资收益。
四、保险资金海外投资应注意的风险
（一）境外投资能力不足风险
国内保险公司境外投资的相关经验、团队和投资能力建设欠缺，将导致保险公司因缺乏对境外投资环境、投资项目的有效风险评估，致使境外投资可能存在一定的盲目性，从而增加了投资损失的可能性。 在境外投资管理能力没有达到一定水平之前，宜准确自我定位，加强与优秀资产管理公司的业务合作。同时尽快加强专业投资团队和投资能力建设，逐步培养在境外市场与各类投资机构同台竞技的能力，最终直接驰骋境外投资市场。
（二）市场风险
投资收益主要来自于一定程度风险的承担，但当出现较大级别的市场危机时，要能提前准备好应对预案。具体而言，就是防止在境外投资方面过于激进，严格进行风险管理。保险资金境外投资不仅需要境外投资技术，更需有完善的风险管理体系，方能有效保证资金安全。
（三）汇率风险
境外投资还需考虑汇率风险，境外投资收益率需要减去（或加上）该外币贬值（或升值）幅度后，才能算是真正的投资收益。
（四）海外政策风险
国内的政策变动相对容易分析和应对，而国外市场的政策风险涉及范围广泛、不确定性大，预判和应对相对困难，很多时候只能被动接受。这些风险主要来自于有关政策或政府行为的预期外变化而导致的投资收益率的不确定性甚至损失。如战争、骚乱等政治环境的动荡、投资所在国权力阶层的更迭及恐怖主义袭击、大规模的罢工等。这些不确定性较大的危险事件可能导致金融政策的变化、对外资鼓励条件消失、优惠措施调整等，都可能对保险公司境外投资带来较大的不确定性。因此，海外投资面临的政治和政策风险是保险公司进行境外投资时必须考虑和积极应对的。
(作者单位：郝联峰，经济学博士，中华联合保险控股股份有限公司研究所总经理。
林鹏辉，经济学硕士，天弘基金管理有限公司专户投资部。)