险企举牌上市公司存五大风险
发布时间：2015-12-21 09:53:02 作者：禹晴 来源：中国保险报·中保网
2014年以来，部分保险公司多次在股票二级市场举牌上市公司股票，引起资本市场关注。
据统计，截至2015年3季度末，共有10家保险公司举牌了28家上市公司股票，涉及银行、房地产、能源、农业、电子、零售、传媒、化工等多个行业。
12月1日，又有3家上市公司先后发布公告，宣布被阳光保险集团旗下阳光产险和阳光人寿增持并触及举牌。
12月6日，万科A公告，截至12月4日，宝能集团旗下钜盛华及其一致行动人前海人寿通过二级市场购买股票，已合计持有万科20.008%的股权，成为万科第一大股东。另据港交所披露的信息显示，12月10日和11日，钜盛华还在增持万科股票，截至12月11日收盘，宝能系共计持有万科股票约24.8亿股，占万科总股本的约22.45%。
此外，12月8日浦发银行发布公告，富德生命人寿通过在二级市场增持浦发银行股票，已合计持股20%，成为浦发银行第二大股东。
部分保险公司对上市公司股票连续举牌，投资金额较大，持股比例不断增加，有的已成为前几大股东甚至第一大股东，具备实质性参与上市公司经营的基础。保险公司这一举动有哪些相关法律规定？险资举牌的动机和风险是什么？
相关法律规定
根据现行《证券法》（2013年6月29日修订通过）第八十六条，投资者持有一家上市公司已发行股份的5%，以及之后每增加或减少达到已发行股份的5%时，应当在3日内通知上市公司予以公告。该行动为增持时，业内就俗称“举牌”；为减持时，一般叫“退出”。本文主要分析举牌。另根据此条规定，“投资者”包括关联方等一致行动人。
《上市公司收购管理办法》第八十三条对12种构成“一致行动人”的情形作出了规定，同时明确一致行动人的持股应合并计算。
保险公司作为受重度监管的市场主体，其股权和控制关系一般较为清晰、透明，因此，无论保险公司是以集团公司名义，还是以旗下子公司名义，抑或是通过信托产品、传统、分红、万能（以下简称“非投连账户”）或投连账户等渠道投资上市公司股票，均符合一致行动人的认定标准，只要合计持股比例达到举牌标准，都应通知被投资上市公司予以公告。
此处，需要特别说明4点：
一是达到举牌线后是由被投资上市公司依据证券相关法律和监管规定在二级市场做出公告，认定的标准不考虑投资资金的实质来源，只看有无一致行动关系，即不区分资金是来源于信托产品、非投连还是投连账户，只看有无控制关系。
二是从保险公司角度，首先投连账户独立管理、独立核算，不受保险资金投资比例限制，也不纳入比例计算；其次，保险资金投资比例限制只看投资产品本身，而不看实际资金流向，即以信托形式存在的投资二级市场股票的产品，在计算投资比例时是计算入信托而不是股票。
三是从投票代理权角度看（股票的投票代理权直接关系到公司表决权的行使），投连账户的投票代理权是默认赋予账户管理人即保险公司的；信托产品的投票代理权应按照委托人和受托人的约定确定，如果是通道类产品，委托人（保险公司）对受托人（信托公司）的投票代理行为一般会具有重大影响；非投连账户的投票权（不再是投票代理权了）显然归属于保险公司。
四是从目前保险监管角度，对保险公司全部投资账户的投票代理权的行使，以及账户之间的防火墙设置等并无明确的强制性规定，只有一般的定性规定。
举牌动机
首先，从宏观经济角度来看：目前，我国宏观经济下行，央行连续降息、降准，固定收益类产品收益率无法覆盖保险资金负债成本，加大权益类投资力度是市场主体的必然选择。而一般来讲，上市公司应该是各行业优秀企业的代表，其股票是权益类资产中的优质资产，风险较小。
其次，从保险行业自身角度看：随着保险业可投资资金规模的增长，行业对保险资金性质认识不断深化，保险资金股市投资策略正在从分散投资向重点投资转变。保险资金在股市的投资，最初向公募基金学习，进行组合投资、分散投资，但往往坐电梯、上上下下，效果并不理想。行业已经认识到，公募基金与保险资金存在本质差别：一是公募基金要求绝对流动性，保险资金只要求必要流动性；二是公募基金强调相对安全性（跑赢基准），保险资金强调绝对安全性（绝对回报）；三是公募基金最终落脚点在于超额收益，保险资金最终落脚点在于稳定收益。因此，保险资金若想在股市中获得长期稳定收益，必须发挥期限长、规模大的独特优势，进行长期投资、集中投资、重点投资，而举牌就是贯彻这一投资策略的结果。
再次，从保险资金运用的战略角度看：上市公司具有融资便利性，可以成为保险公司在资本市场融资的接口。天安财险向上市公司西水股份转让存量股份和定向增发，从而实现间接上市；国华人寿正在通过向上市公司天茂集团转让存量股份和定向增发，以实现间接上市，这两个都是典型例子。此外，保险公司通过重点投资某一公司股票，可以与其在股权方面展开合作，发挥协同效应，如投资银行、地产公司等股票，可以促进保险公司尝试综合经营，将保险业务向非保险金融、健康、养老地产等延伸。
最后，从保险资金运用的战术角度看：保险公司通过举牌上市公司并派驻董事，在会计处理上可采取权益法而非公允价值法核算，可缓解股价波动引起的财务报表大幅变动。同时，在偿二代监管框架下，通过举牌上市公司实现对其实际控制并进行并表，可降低资本消耗，减轻偿付能力压力。在股权占比较高时，保险公司在上市公司中将拥有更多知情权、话语权，可以对上市公司分红、经营管理等提出明确要求，强化自身权益保障，降低投资风险。而且，通过举牌可以受到资本市场关注，客观上有利于提升知名度，树立公司良好形象。
存在五大风险
第一，流动性风险。
流动性风险可能来自于两个方面：一是集中持股造成的风险。如在发生类似今年六七月间股市大幅下挫、千股停牌、成交量急速萎缩的情况下，特别是明年起将实行熔断机制，大盘指数下跌7%时，全天停止交易，保险公司在某只或某几只股票上的集中投资将面临流动性风险。在极端情况下，如果叠加债市流动性不足、退保大幅增加等多重不利因素，保险公司可能出现流动性危机。
二是某些政策性原因造成的风险。如银监会办公厅《关于加强中小商业银行主要股东资格审核的通知》（银监办发[2010]115号）规定：中小商业银行主要股东，是指持有或控制中小商业银行5%以上（含5%）股份或表决权且是银行前三大股东，或非前三大股东但经监管部门认定对中小商业银行具有重大影响的股东；要求主要股东的董事会正式书面承诺，自股份交割之日起5年内不转让所持该银行股份。
如果保险公司是在二级市场通过不断增持而成为上市中小商业银行的主要股东的话，根据该通知，如果保险公司谋求确认主要股东身份的话，就需要承诺5年内不减持银行股票，但因为在二级市场买入股票，往往占用资金多，5年内不能转让会给保险公司带来很大的流动性压力；如果保险公司不谋求确认主要股东身份的话（指通过旗下多家子公司分别持有股份，单家持有均不超过5%），则存在不能向银行董事会派出董事的可能，从而不能参与银行决策，期望中的协同效应可能落空。
第二，战略无法达成的风险。
部分上市公司为了防止恶意收购，往往在公司章程中设置一些特殊条款，遏制恶意收购的出现。如在公司章程中规定董事会三年一届，每一届董事会更换董事不超过1/3（这称为“交错董事会”，staggered board of directors），这样一来，即使保险公司成为了上市公司的单一最大股东，也向董事会派出了董事，但仍然无法占据董事会多数席位。又因为持股往往难以超过参加股东大会的股东表决权的2/3，章程也无法修改，而要想改变董事会这一局面，还要再等三年，从而计划中的投资战略难以达成。其他的反恶意收购办法还包括在重要事项上设置绝对多数条款等，而即使保险公司持股满足绝对多数条款，又会面临要约收购的义务（超过30%），履行该义务的成本高昂。
第三，投资风险。
对上市公司集中持股的投资风险很大，如果再采用了股票质押贷款、收益权互换等衍生交易方式的话，则投资风险更大。
第四，关联交易风险或道德风险。
前文说过，目前在保险资金运用的信托账户、非投连账户和投连账户之间没有明确具体和具强制性的防火墙制度设计要求（目前保险监管规定中仅对“老鼠仓”行为，即利用未公开信息交易有强制性的防火墙制度设计要求），而投连账户的损益完全是由客户承担的，信托账户和非投连账户的损益则同保险公司自身利益密切相关。因此，存在上述三种账户之间进行利益输送的关联交易风险或道德风险。
第五，声誉风险。
一方面，举牌上市公司，易引发媒体炒作，可能产生声誉风险；另一方面，如果存在前述道德风险，暴露后也会带来致命的声誉风险。
三方面建议
首先，应督促保险公司加强宏观经济研究和自身业务发展预测，高度重视防范流动性风险；完善保险保障基金对保险公司临时流动性支持的制度规定和流程设计。
其次，完善监管制度设计，防范出现利益输送等道德风险。
再次，督促保险公司在举牌前要“瞻前顾后”，既要全面深入研究拟投资上市公司所处行业的政策规定，研究拟投资上市公司章程等内部文件，加强与上市公司原控股股东和管理层的沟通，寻求相互理解，从而防范战略无法达成的风险，也要加强投后管理，确保发挥出预想中的协同效应。
2014年以来，部分保险公司多次在股票二级市场举牌上市公司股票，引起资本市场关注。
据统计，截至2015年3季度末，共有10家保险公司举牌了28家上市公司股票，涉及银行、房地产、能源、农业、电子、零售、传媒、化工等多个行业。
12月1日，又有3家上市公司先后发布公告，宣布被阳光保险集团旗下阳光产险和阳光人寿增持并触及举牌。
12月6日，万科A公告，截至12月4日，宝能集团旗下钜盛华及其一致行动人前海人寿通过二级市场购买股票，已合计持有万科20.008%的股权，成为万科第一大股东。另据港交所披露的信息显示，12月10日和11日，钜盛华还在增持万科股票，截至12月11日收盘，宝能系共计持有万科股票约24.8亿股，占万科总股本的约22.45%。
此外，12月8日浦发银行发布公告，富德生命人寿通过在二级市场增持浦发银行股票，已合计持股20%，成为浦发银行第二大股东。
部分保险公司对上市公司股票连续举牌，投资金额较大，持股比例不断增加，有的已成为前几大股东甚至第一大股东，具备实质性参与上市公司经营的基础。保险公司这一举动有哪些相关法律规定？险资举牌的动机和风险是什么？
相关法律规定
根据现行《证券法》（2013年6月29日修订通过）第八十六条，投资者持有一家上市公司已发行股份的5%，以及之后每增加或减少达到已发行股份的5%时，应当在3日内通知上市公司予以公告。该行动为增持时，业内就俗称“举牌”；为减持时，一般叫“退出”。本文主要分析举牌。另根据此条规定，“投资者”包括关联方等一致行动人。
《上市公司收购管理办法》第八十三条对12种构成“一致行动人”的情形作出了规定，同时明确一致行动人的持股应合并计算。
保险公司作为受重度监管的市场主体，其股权和控制关系一般较为清晰、透明，因此，无论保险公司是以集团公司名义，还是以旗下子公司名义，抑或是通过信托产品、传统、分红、万能（以下简称“非投连账户”）或投连账户等渠道投资上市公司股票，均符合一致行动人的认定标准，只要合计持股比例达到举牌标准，都应通知被投资上市公司予以公告。
此处，需要特别说明4点：
一是达到举牌线后是由被投资上市公司依据证券相关法律和监管规定在二级市场做出公告，认定的标准不考虑投资资金的实质来源，只看有无一致行动关系，即不区分资金是来源于信托产品、非投连还是投连账户，只看有无控制关系。
二是从保险公司角度，首先投连账户独立管理、独立核算，不受保险资金投资比例限制，也不纳入比例计算；其次，保险资金投资比例限制只看投资产品本身，而不看实际资金流向，即以信托形式存在的投资二级市场股票的产品，在计算投资比例时是计算入信托而不是股票。
三是从投票代理权角度看（股票的投票代理权直接关系到公司表决权的行使），投连账户的投票代理权是默认赋予账户管理人即保险公司的；信托产品的投票代理权应按照委托人和受托人的约定确定，如果是通道类产品，委托人（保险公司）对受托人（信托公司）的投票代理行为一般会具有重大影响；非投连账户的投票权（不再是投票代理权了）显然归属于保险公司。
四是从目前保险监管角度，对保险公司全部投资账户的投票代理权的行使，以及账户之间的防火墙设置等并无明确的强制性规定，只有一般的定性规定。
举牌动机
首先，从宏观经济角度来看：目前，我国宏观经济下行，央行连续降息、降准，固定收益类产品收益率无法覆盖保险资金负债成本，加大权益类投资力度是市场主体的必然选择。而一般来讲，上市公司应该是各行业优秀企业的代表，其股票是权益类资产中的优质资产，风险较小。
其次，从保险行业自身角度看：随着保险业可投资资金规模的增长，行业对保险资金性质认识不断深化，保险资金股市投资策略正在从分散投资向重点投资转变。保险资金在股市的投资，最初向公募基金学习，进行组合投资、分散投资，但往往坐电梯、上上下下，效果并不理想。行业已经认识到，公募基金与保险资金存在本质差别：一是公募基金要求绝对流动性，保险资金只要求必要流动性；二是公募基金强调相对安全性（跑赢基准），保险资金强调绝对安全性（绝对回报）；三是公募基金最终落脚点在于超额收益，保险资金最终落脚点在于稳定收益。因此，保险资金若想在股市中获得长期稳定收益，必须发挥期限长、规模大的独特优势，进行长期投资、集中投资、重点投资，而举牌就是贯彻这一投资策略的结果。
再次，从保险资金运用的战略角度看：上市公司具有融资便利性，可以成为保险公司在资本市场融资的接口。天安财险向上市公司西水股份转让存量股份和定向增发，从而实现间接上市；国华人寿正在通过向上市公司天茂集团转让存量股份和定向增发，以实现间接上市，这两个都是典型例子。此外，保险公司通过重点投资某一公司股票，可以与其在股权方面展开合作，发挥协同效应，如投资银行、地产公司等股票，可以促进保险公司尝试综合经营，将保险业务向非保险金融、健康、养老地产等延伸。
最后，从保险资金运用的战术角度看：保险公司通过举牌上市公司并派驻董事，在会计处理上可采取权益法而非公允价值法核算，可缓解股价波动引起的财务报表大幅变动。同时，在偿二代监管框架下，通过举牌上市公司实现对其实际控制并进行并表，可降低资本消耗，减轻偿付能力压力。在股权占比较高时，保险公司在上市公司中将拥有更多知情权、话语权，可以对上市公司分红、经营管理等提出明确要求，强化自身权益保障，降低投资风险。而且，通过举牌可以受到资本市场关注，客观上有利于提升知名度，树立公司良好形象。
存在五大风险
第一，流动性风险。
流动性风险可能来自于两个方面：一是集中持股造成的风险。如在发生类似今年六七月间股市大幅下挫、千股停牌、成交量急速萎缩的情况下，特别是明年起将实行熔断机制，大盘指数下跌7%时，全天停止交易，保险公司在某只或某几只股票上的集中投资将面临流动性风险。在极端情况下，如果叠加债市流动性不足、退保大幅增加等多重不利因素，保险公司可能出现流动性危机。
二是某些政策性原因造成的风险。如银监会办公厅《关于加强中小商业银行主要股东资格审核的通知》（银监办发[2010]115号）规定：中小商业银行主要股东，是指持有或控制中小商业银行5%以上（含5%）股份或表决权且是银行前三大股东，或非前三大股东但经监管部门认定对中小商业银行具有重大影响的股东；要求主要股东的董事会正式书面承诺，自股份交割之日起5年内不转让所持该银行股份。
如果保险公司是在二级市场通过不断增持而成为上市中小商业银行的主要股东的话，根据该通知，如果保险公司谋求确认主要股东身份的话，就需要承诺5年内不减持银行股票，但因为在二级市场买入股票，往往占用资金多，5年内不能转让会给保险公司带来很大的流动性压力；如果保险公司不谋求确认主要股东身份的话（指通过旗下多家子公司分别持有股份，单家持有均不超过5%），则存在不能向银行董事会派出董事的可能，从而不能参与银行决策，期望中的协同效应可能落空。
第二，战略无法达成的风险。
部分上市公司为了防止恶意收购，往往在公司章程中设置一些特殊条款，遏制恶意收购的出现。如在公司章程中规定董事会三年一届，每一届董事会更换董事不超过1/3（这称为“交错董事会”，staggered board of directors），这样一来，即使保险公司成为了上市公司的单一最大股东，也向董事会派出了董事，但仍然无法占据董事会多数席位。又因为持股往往难以超过参加股东大会的股东表决权的2/3，章程也无法修改，而要想改变董事会这一局面，还要再等三年，从而计划中的投资战略难以达成。其他的反恶意收购办法还包括在重要事项上设置绝对多数条款等，而即使保险公司持股满足绝对多数条款，又会面临要约收购的义务（超过30%），履行该义务的成本高昂。
第三，投资风险。
对上市公司集中持股的投资风险很大，如果再采用了股票质押贷款、收益权互换等衍生交易方式的话，则投资风险更大。
第四，关联交易风险或道德风险。
前文说过，目前在保险资金运用的信托账户、非投连账户和投连账户之间没有明确具体和具强制性的防火墙制度设计要求（目前保险监管规定中仅对“老鼠仓”行为，即利用未公开信息交易有强制性的防火墙制度设计要求），而投连账户的损益完全是由客户承担的，信托账户和非投连账户的损益则同保险公司自身利益密切相关。因此，存在上述三种账户之间进行利益输送的关联交易风险或道德风险。
第五，声誉风险。
一方面，举牌上市公司，易引发媒体炒作，可能产生声誉风险；另一方面，如果存在前述道德风险，暴露后也会带来致命的声誉风险。
三方面建议
首先，应督促保险公司加强宏观经济研究和自身业务发展预测，高度重视防范流动性风险；完善保险保障基金对保险公司临时流动性支持的制度规定和流程设计。
其次，完善监管制度设计，防范出现利益输送等道德风险。
再次，督促保险公司在举牌前要“瞻前顾后”，既要全面深入研究拟投资上市公司所处行业的政策规定，研究拟投资上市公司章程等内部文件，加强与上市公司原控股股东和管理层的沟通，寻求相互理解，从而防范战略无法达成的风险，也要加强投后管理，确保发挥出预想中的协同效应。