揭开对冲基金的神秘面纱
——专访GCM Grosvenor的董事总经理、大中华区主管幸咏恩 发布时间：2016-02-01 09:10:54 作者：李忠献 来源：中国保险报·中保网
□记者 李忠献
年初以来，全球汇率市场和资本市场出现剧烈波动，多个新兴市场的货币汇率遭遇大幅贬值。而在这市场剧烈波动的背后，站着对冲基金的身影。继“投资大鳄”索罗斯放出押注人民币下跌的言论后，全球知名对冲基金经理比尔·阿克曼麾下的潘兴广场资本管理公司在刚刚发布的年度股东信中表示，作为对冲手段之一，该基金建立了大量人民币看跌期权头寸。那么，对冲基金究竟是一个什么样的投资机构？是否只为制造市场波动，从而获取高回报？《中国保险报》记者专访了全球最大和最多元化的独立另类资产管理公司之一GCM Grosvenor的董事总经理、大中华区主管幸咏恩，为读者深度解读对冲基金。
幸咏恩
幸咏恩于2013年加入Grosvenor公司， 为投资团队成员之一。GCM Grosvenor是全球最大和最多元化的独立另类资产管理公司之一，覆盖公开市场和私募市场投资。
加入Grosvenor以前，幸咏恩为中国投资有限责任公司债券及绝对收益投资部董事总经理，从2008年到2012年，负责中投公司对冲基金投资业务。
她于2001年加入瑞银，从2001年到2008年，负责亚洲对冲基金投资及运营尽职调查。
加入瑞银以前，她任惠理基金公司（Value Partners HK)联席基金经理，负责香港上市股票及中国上市B股公司分析及投资。
从1997年到2000年，幸咏恩为香港证监会发牌部经理。
1997年以前，幸咏恩在普华永道会计事务所任职。
幸咏恩毕业于香港中文大学工商管理本科。她是香港专业会计师，并拥有CFA及CAIA资格。
记者：如何定义对冲基金？
幸咏恩：对冲基金并没有全面的定义，对冲基金的区分可根据追求的投资策略，投资的资产类别，是否对冲及对冲的方法，以及采用的杠杆金额来定义。
相比共同基金和其他传统投资，对冲基金通常投资范围更灵活，能够利用广泛的投资工具实现投资委托。他们通常追求创造绝对收益（在各种市场环境中取得正回报），而不是传统基金追求的相对于基准的收益。此外，对冲基金能够卖空，以实现阿尔法(Alpha)或对冲具体头寸或整个投资组合的风险。
对冲基金属于另类投资的广义类别，该投资不属于传统股票和债券市场投资的定义（但对冲基金大部分的投资集中在流动性较好的公开市场交易）。另类投资基金通常不在公开市场交易，因此，流动性较低，难以估值。除了对冲基金外，另类投资包括私募股权、房地产、大宗商品、基础设施等。
记者：对冲基金具有哪些特点？
幸咏恩：对冲基金寻求具有吸引力的收益率，同时与传统投资有区别的风险回报特征。对冲基金管理人通过管理者技巧，注重创造绝对收益，投资委托范围灵活，将管理公司和投资者的利益结合起来，实现投资目标。
管理者技能：近几年，全球很多优秀的投资经理和交易商都转移到对冲基金行业，并且这一趋势有所加速。这是因为：对冲基金逐渐被认可，行业持续增长；相比传统的策略，对冲基金被认为是更稳健的投资机会集合；银行监管加强，包括《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（Dodd-Frank Act）及“沃尔克法则”（Volcker Rule）；银行薪酬的下降。成功的对冲基金管理人通常具备如下一些素质和特点：能力突出和具备特殊投资角度及技巧，并具有较强的研究能力；特定专业领域的经验丰富；能够及时地分析复杂的证券；在宏观分析、专题见解、信息来源和研究方法各方面具有优势；专注多个风险因素，及拥有控制风险的实践经验；稳健的风险管理能力，旨在限制下行风险； 良好的资产组合建设和风险预算；成熟的交易构建能力（即投资组合经理表达对特定证券观点的方式）。
重视产生绝对收益：证券选择是对冲基金收益的来源，而不是取决于复制指数或基准业绩的能力。绝对收益投资并不意味着一定能获得正回报。但能反映对冲基金组合经理与相对收益型策略投资组合经理之间的观念差异。绝对收益管理人需要寻找与市场相关性较低的投资机会，而非在意超越市场指数；寻求控制下行风险，在市场低迷时，保护投资者的资金。
灵活的投资委托：对冲基金管理人采用投资工具适应不断变化的市场环境，抓住机遇的宽度。相比传统资产管理公司，对冲基金管理公司能够更灵活地表达投资观点。这包括在采用策略，进入市场，使用工具和涉及风险等方面的自由度更高。由于投资委托以寻求相对基准为目标，大部分传统基金管理公司通常局限于其可投资的种类及投资组合中能涉及的风险。然而，对冲基金追求的是绝对收益，其收益率的评价通常与具体基准无关。传统的仅做多的基金通常通过公司盈利增长、股价倍数提高、利率下降和/或信贷质量改善等因素而获利。而对冲基金管理人无论大盘的走势如何，可积极追求收益。
利益协调一致：由于对冲基金管理人的报酬与基金业绩挂钩，管理人通常会受到激励而更重视业绩。通过收取业绩费用，企业利润和成功通常与业绩有着直接关系；委托人和基金员工对基金进行重大共同投资是该行业的标准做法；投资经理和分析师的报酬大多与业绩直接挂钩。
记者：为什么在多元化资产配置中配置对冲资金？
幸咏恩：对冲基金投资者一般为机构投资者(包括养老金，捐赠基金，基金会，公司，主权基金) 或高资产值个人投资者。对冲基金为多元化资产配置增值，包括提供降低下行损失，获取多元化收益，降低与市场走势的相关系和获得独特投资机会的可能性。
下行损失降低：对冲基金有能力卖空，因此可能会受益于证券价格下跌；对冲基金能够使用衍生工具对冲特定风险，寻求降低系统风险和左尾风险。
投资组合多元化的益处：相对于传统的债券和股票投资，对冲基金通常提供不同的风险/收益状况；从过去来看，对冲基金与股票和债券市场长期收益率的相关性很低；因此，投资组合中包括对冲基金可有效地降低投资组合的总体风险。一般说来，各种对冲基金策略相互间的相关性较低， 另外与股票和信贷市场的相关性也偏低。
获得传统投资组合无法轻易获得的收益来源：这包括：做空股票和信贷敞口；维权股票投资(Activist Equity)；事件驱动的投资；陷入困境的企业信用情况，包括清算和重组后的股票；结构化信贷；中等企业的信贷；与市场走势依赖性较低的相对价值仓位；于商品、利率和货币市场活跃交易。
记者：2008年以来对冲基金投资发生了何种变化？
幸咏恩：金融危机爆发后，许多对冲基金管理公司采取了一些变革措施，以改善其业绩、避免下行风险和/或促进其自身与投资者之间的利益连结。基金管理公司通常在表中一个或多个领域进行变革：此外，在监管日趋严格的情况下，管理人才流动也更见频繁。美国和欧洲的对冲基金监管自2008年以来急剧提升。美国的重大改革主要包括为投资顾问提出更严格注册要求并规定设立金融稳定监管委员会的多德弗兰克法案。而欧洲的改革主要包括颁布欧盟《另类投资基金管理人指令》和设立欧洲证券及市场管理局。在该等监管政策颁布后，一些大银行停止了自营业务操作，导致人才流向对冲基金行业。
记者：什么是FOHF？
幸咏恩：对冲基金的基金(FOHF)在某些方面与对冲基金类似：都被归为另类投资，都旨在从不断变化的市场条件下获取绝对收益。二者主要的区分特征是：FOHF投资于对个别对冲基金，而非直接投资于证券。FOHF公司寻求利用其行业知识和专业，挑选其认为“最佳的”基金，以达到其客户的回报及风险需求。FOHF试图以高效率且高效益的方式建立高质量且分散的对冲基金组合。
与直接投资相比，投资于FOHF的基金可获得下述利益：以较低的资本金，能投资于在管理人，风格和策略(子策略)上分散的投资组合；能让投资者进入投资容量有限或一般人不认识的优质基金；为投资者增值的投资流程；通过尽职调查和分散投资降低个别基金管理公司特有风险的可能性；更有运营效率，如综合的记账、绩效和财务申报。
记者：您对于中国对冲基金行业及其面临的机会和挑战有什么看法？
幸咏恩：以亚洲为主的对冲基金管理人和管理资产规模近年一直在稳步增长。以中国市场为主的管理人已占相当大一部分。我们看到，在初期（5-10年前），拥有多头策略投资背景的经理开始创建对冲基金，试图在运营过程中了解空头策略。由于缺乏卖空的金融工具，初期，大部分中国区经理利用股指期货和期权对冲他们的多头头寸。这使多头与空头投资组合不匹配，产生了基础风险，从而降低其对冲在下行市场中的有效性。管理人质量参差不齐，大量基金管理人本质上都偏向于多头。
近年来，我们开始看到，接受过全球或亚洲为主对冲基金良好培训的管理人开始成立高品质对冲基金。具备从多/空角度运行投资组合的能力固然重要，充分了解中国本地资本市场、文化与宏观经济变化也同样重要。为了全面覆盖中国股票市场，拥有一支优秀的团队管理中国境内A股和海外中国股票市场（香港上市的中国股票及美国上市的中国股票等）是关键。我们认为能均衡协调上述的技巧是成功地运营一支专注于中国市场的对冲基金的必要因素。
在过去12-18个月，中国的在岸对冲基金数量持续增加。我们认为，中国在岸基金和对冲基金形成了优秀的人才库，最终，这将成为全球投资者关注的焦点。中国对冲基金行业的发展历史较短，我们认为有待改善的方面包括：增加资本市场的深度：能够被交易工具的数量和类型；进一步开放中国境内A股市场和固定收益市场；增加空头工具的可用性和选择，提供更好的下行保护；更好地平衡下行风险管理与投资回报目标（机构投资者倾向于更高的风险调整后收益，而高净值/散户投资者追求较激进的回报目标）；中台和后台基础设施：这是大多数机构投资者关注的重点，不过，这并非在岸市场以往的重点，因为大多数高净值/散户投资者并不十分高度关注这一点 。
散户投资者仍在中国资本市场占据主导地位，市场效率较低，能为对冲基金提供良好的投资机会。通过以基本面主导的多空股票策略和多策略管理人能在低效率市场寻找非常有吸引力的投资机会。中国资产管理行业的国际化也将加强中国在岸基金管理人与全球性资产管理公司的沟通和分享业内最佳营运模式。这将有助于中国对冲基金行业在未来几年趋于成熟。
□记者 李忠献
年初以来，全球汇率市场和资本市场出现剧烈波动，多个新兴市场的货币汇率遭遇大幅贬值。而在这市场剧烈波动的背后，站着对冲基金的身影。继“投资大鳄”索罗斯放出押注人民币下跌的言论后，全球知名对冲基金经理比尔·阿克曼麾下的潘兴广场资本管理公司在刚刚发布的年度股东信中表示，作为对冲手段之一，该基金建立了大量人民币看跌期权头寸。那么，对冲基金究竟是一个什么样的投资机构？是否只为制造市场波动，从而获取高回报？《中国保险报》记者专访了全球最大和最多元化的独立另类资产管理公司之一GCM Grosvenor的董事总经理、大中华区主管幸咏恩，为读者深度解读对冲基金。
幸咏恩
幸咏恩于2013年加入Grosvenor公司， 为投资团队成员之一。GCM Grosvenor是全球最大和最多元化的独立另类资产管理公司之一，覆盖公开市场和私募市场投资。
加入Grosvenor以前，幸咏恩为中国投资有限责任公司债券及绝对收益投资部董事总经理，从2008年到2012年，负责中投公司对冲基金投资业务。
她于2001年加入瑞银，从2001年到2008年，负责亚洲对冲基金投资及运营尽职调查。
加入瑞银以前，她任惠理基金公司（Value Partners HK)联席基金经理，负责香港上市股票及中国上市B股公司分析及投资。
从1997年到2000年，幸咏恩为香港证监会发牌部经理。
1997年以前，幸咏恩在普华永道会计事务所任职。
幸咏恩毕业于香港中文大学工商管理本科。她是香港专业会计师，并拥有CFA及CAIA资格。
记者：如何定义对冲基金？
幸咏恩：对冲基金并没有全面的定义，对冲基金的区分可根据追求的投资策略，投资的资产类别，是否对冲及对冲的方法，以及采用的杠杆金额来定义。
相比共同基金和其他传统投资，对冲基金通常投资范围更灵活，能够利用广泛的投资工具实现投资委托。他们通常追求创造绝对收益（在各种市场环境中取得正回报），而不是传统基金追求的相对于基准的收益。此外，对冲基金能够卖空，以实现阿尔法(Alpha)或对冲具体头寸或整个投资组合的风险。
对冲基金属于另类投资的广义类别，该投资不属于传统股票和债券市场投资的定义（但对冲基金大部分的投资集中在流动性较好的公开市场交易）。另类投资基金通常不在公开市场交易，因此，流动性较低，难以估值。除了对冲基金外，另类投资包括私募股权、房地产、大宗商品、基础设施等。
记者：对冲基金具有哪些特点？
幸咏恩：对冲基金寻求具有吸引力的收益率，同时与传统投资有区别的风险回报特征。对冲基金管理人通过管理者技巧，注重创造绝对收益，投资委托范围灵活，将管理公司和投资者的利益结合起来，实现投资目标。
管理者技能：近几年，全球很多优秀的投资经理和交易商都转移到对冲基金行业，并且这一趋势有所加速。这是因为：对冲基金逐渐被认可，行业持续增长；相比传统的策略，对冲基金被认为是更稳健的投资机会集合；银行监管加强，包括《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（Dodd-Frank Act）及“沃尔克法则”（Volcker Rule）；银行薪酬的下降。成功的对冲基金管理人通常具备如下一些素质和特点：能力突出和具备特殊投资角度及技巧，并具有较强的研究能力；特定专业领域的经验丰富；能够及时地分析复杂的证券；在宏观分析、专题见解、信息来源和研究方法各方面具有优势；专注多个风险因素，及拥有控制风险的实践经验；稳健的风险管理能力，旨在限制下行风险； 良好的资产组合建设和风险预算；成熟的交易构建能力（即投资组合经理表达对特定证券观点的方式）。
重视产生绝对收益：证券选择是对冲基金收益的来源，而不是取决于复制指数或基准业绩的能力。绝对收益投资并不意味着一定能获得正回报。但能反映对冲基金组合经理与相对收益型策略投资组合经理之间的观念差异。绝对收益管理人需要寻找与市场相关性较低的投资机会，而非在意超越市场指数；寻求控制下行风险，在市场低迷时，保护投资者的资金。
灵活的投资委托：对冲基金管理人采用投资工具适应不断变化的市场环境，抓住机遇的宽度。相比传统资产管理公司，对冲基金管理公司能够更灵活地表达投资观点。这包括在采用策略，进入市场，使用工具和涉及风险等方面的自由度更高。由于投资委托以寻求相对基准为目标，大部分传统基金管理公司通常局限于其可投资的种类及投资组合中能涉及的风险。然而，对冲基金追求的是绝对收益，其收益率的评价通常与具体基准无关。传统的仅做多的基金通常通过公司盈利增长、股价倍数提高、利率下降和/或信贷质量改善等因素而获利。而对冲基金管理人无论大盘的走势如何，可积极追求收益。
利益协调一致：由于对冲基金管理人的报酬与基金业绩挂钩，管理人通常会受到激励而更重视业绩。通过收取业绩费用，企业利润和成功通常与业绩有着直接关系；委托人和基金员工对基金进行重大共同投资是该行业的标准做法；投资经理和分析师的报酬大多与业绩直接挂钩。
记者：为什么在多元化资产配置中配置对冲资金？
幸咏恩：对冲基金投资者一般为机构投资者(包括养老金，捐赠基金，基金会，公司，主权基金) 或高资产值个人投资者。对冲基金为多元化资产配置增值，包括提供降低下行损失，获取多元化收益，降低与市场走势的相关系和获得独特投资机会的可能性。
下行损失降低：对冲基金有能力卖空，因此可能会受益于证券价格下跌；对冲基金能够使用衍生工具对冲特定风险，寻求降低系统风险和左尾风险。
投资组合多元化的益处：相对于传统的债券和股票投资，对冲基金通常提供不同的风险/收益状况；从过去来看，对冲基金与股票和债券市场长期收益率的相关性很低；因此，投资组合中包括对冲基金可有效地降低投资组合的总体风险。一般说来，各种对冲基金策略相互间的相关性较低， 另外与股票和信贷市场的相关性也偏低。
获得传统投资组合无法轻易获得的收益来源：这包括：做空股票和信贷敞口；维权股票投资(Activist Equity)；事件驱动的投资；陷入困境的企业信用情况，包括清算和重组后的股票；结构化信贷；中等企业的信贷；与市场走势依赖性较低的相对价值仓位；于商品、利率和货币市场活跃交易。
记者：2008年以来对冲基金投资发生了何种变化？
幸咏恩：金融危机爆发后，许多对冲基金管理公司采取了一些变革措施，以改善其业绩、避免下行风险和/或促进其自身与投资者之间的利益连结。基金管理公司通常在表中一个或多个领域进行变革：此外，在监管日趋严格的情况下，管理人才流动也更见频繁。美国和欧洲的对冲基金监管自2008年以来急剧提升。美国的重大改革主要包括为投资顾问提出更严格注册要求并规定设立金融稳定监管委员会的多德弗兰克法案。而欧洲的改革主要包括颁布欧盟《另类投资基金管理人指令》和设立欧洲证券及市场管理局。在该等监管政策颁布后，一些大银行停止了自营业务操作，导致人才流向对冲基金行业。
记者：什么是FOHF？
幸咏恩：对冲基金的基金(FOHF)在某些方面与对冲基金类似：都被归为另类投资，都旨在从不断变化的市场条件下获取绝对收益。二者主要的区分特征是：FOHF投资于对个别对冲基金，而非直接投资于证券。FOHF公司寻求利用其行业知识和专业，挑选其认为“最佳的”基金，以达到其客户的回报及风险需求。FOHF试图以高效率且高效益的方式建立高质量且分散的对冲基金组合。
与直接投资相比，投资于FOHF的基金可获得下述利益：以较低的资本金，能投资于在管理人，风格和策略(子策略)上分散的投资组合；能让投资者进入投资容量有限或一般人不认识的优质基金；为投资者增值的投资流程；通过尽职调查和分散投资降低个别基金管理公司特有风险的可能性；更有运营效率，如综合的记账、绩效和财务申报。
记者：您对于中国对冲基金行业及其面临的机会和挑战有什么看法？
幸咏恩：以亚洲为主的对冲基金管理人和管理资产规模近年一直在稳步增长。以中国市场为主的管理人已占相当大一部分。我们看到，在初期（5-10年前），拥有多头策略投资背景的经理开始创建对冲基金，试图在运营过程中了解空头策略。由于缺乏卖空的金融工具，初期，大部分中国区经理利用股指期货和期权对冲他们的多头头寸。这使多头与空头投资组合不匹配，产生了基础风险，从而降低其对冲在下行市场中的有效性。管理人质量参差不齐，大量基金管理人本质上都偏向于多头。
近年来，我们开始看到，接受过全球或亚洲为主对冲基金良好培训的管理人开始成立高品质对冲基金。具备从多/空角度运行投资组合的能力固然重要，充分了解中国本地资本市场、文化与宏观经济变化也同样重要。为了全面覆盖中国股票市场，拥有一支优秀的团队管理中国境内A股和海外中国股票市场（香港上市的中国股票及美国上市的中国股票等）是关键。我们认为能均衡协调上述的技巧是成功地运营一支专注于中国市场的对冲基金的必要因素。
在过去12-18个月，中国的在岸对冲基金数量持续增加。我们认为，中国在岸基金和对冲基金形成了优秀的人才库，最终，这将成为全球投资者关注的焦点。中国对冲基金行业的发展历史较短，我们认为有待改善的方面包括：增加资本市场的深度：能够被交易工具的数量和类型；进一步开放中国境内A股市场和固定收益市场；增加空头工具的可用性和选择，提供更好的下行保护；更好地平衡下行风险管理与投资回报目标（机构投资者倾向于更高的风险调整后收益，而高净值/散户投资者追求较激进的回报目标）；中台和后台基础设施：这是大多数机构投资者关注的重点，不过，这并非在岸市场以往的重点，因为大多数高净值/散户投资者并不十分高度关注这一点 。
散户投资者仍在中国资本市场占据主导地位，市场效率较低，能为对冲基金提供良好的投资机会。通过以基本面主导的多空股票策略和多策略管理人能在低效率市场寻找非常有吸引力的投资机会。中国资产管理行业的国际化也将加强中国在岸基金管理人与全球性资产管理公司的沟通和分享业内最佳营运模式。这将有助于中国对冲基金行业在未来几年趋于成熟。