□记者 李忠献 梁罗荣
当前全球经济处于低利率的环境下，资产收益率持续下行，资产荒愈演愈烈，单一类别的资产投资面临较大风险，投资者纷纷探寻资产配置的各种方法，以期获得长期、稳定、可观的收益。在资产荒时代，“配置”该如何取舍？对此，《中国保险报》记者专访了特许金融分析师（CFA）协会金融分析研究总监曹实。
“投资人进行资产配置，是因为不能预测未来”，在提到资产配置目的时，曹实表示，资产配置不是为了赚取绝对的最高收益，而是为了防止最大损失，把风险尽可能控制在可承受的范围内，以达到一个可预期的收益水平。
配置的资产类别不是越多越好
目前，市场上普遍存在一个误区，认为在进行资产配置时配置的资产类别越多越好，比如多数保险公司在相互竞争时会选择多类别的方式进行资产配置。曹实认为，资产配置分类太多会易导致类别相近，这样远离了配置的意义，反而应该在相关系数比较低甚至为负的资产类别之间进行选择，才更好进行资产配置。“连新加坡政府投资公司这样在业界享有盛誉的投资人当年都在这方面曾经走过不少弯路。据新加坡业内人士介绍，他们在进行资产配置时曾将资产分成几十个类别，平均每个类别只占据1%-2%的资金比例，这样分配容易导致最终难以区分各类资产类别对总收益的贡献。因此，将资产分为几大类，弄清楚哪类因素会对收益产生最大的影响，再按照这类因素进行配置才是多资产配置的最佳方式。”
传统投资方式一般采用平衡型配置策略，经常固定在60%配置股票，40%配置债券这样的比例。与传统投资方式相比，多资产投资可以有效地降低除市场风险以外的各种非系统性风险。曹实告诉记者，多资产投资要做得成功，一个要把握的重要问题就是按照因子配置。简言之为“大处落墨”，从大的方面影响资产收益，在进行资产配置时着重考虑。当然不同公司不同基金管理人在进行因子配置时有不同分法，比较成熟的有包括股票因子、价值因子和规模因子的三因子模型以及宏观因子模型等。
多资产配置成功要把握的另一个重要问题是动态资产配置。目前市场上的动态资产配置都不够“动”，必须根据实际情况进行调整，有时候甚至是大比例、大幅度的调整，比如投资股票、债券比例不一定按照传统的60%和40%来进行。在进行动态配置时应该有一套成熟的方法，因地制宜。
与其他投资理念一样，成功地运用多资产策略不能拘泥于固定的程式。比如一般的资产配置策略都是先确定资产类别的配置，再相应决定各资产类别下具体资产或基金的选择。目前国内的海外投资受各种因素限制，可选项不多，在这种情况下其实也可以先考虑可选择基金的种类，再考虑资金的投资，以一种逆向思维的方式来进行。简言之，在做决策时，应该将资产配置与资金、选股等综合考虑，整个过程相互配合。
在谈到如何在不同国家之间进行资产配置时，曹实对记者说，从传统意义上来看，市场上有很多模型将国家归纳为一种资产类别，实际上按照这种方式进行配置的成功案例并不多。如果按照因子配置来进行，就不需再按国家来进行分配。因子配置方法提出之初在美国市场，每年能创造2%的额外收益率。这个额外收益在市场成熟以后已经降低很多。目前，我国市场对因子配置还相对陌生，因此投资人如果能首先发现适合我国市场的因子模型，也应该有创造额外收益的机会。
保险公司更易接受多资产投资策略
机构投资者在市场占据的比例是市场成熟度的标志。曹实表示，从市场资金来看，散户没有大户和机构投资者成熟。中国散户占据A股市场的80%，机构投资者仅占20%。因此，国内资本市场还不是很成熟。而散户市场向机构投资者市场转变的过程中需要经历养老金基金和寿险基金等大型基金的发展。从人口结构来看，我国开始进入老龄化，养老金开始积累，市场也会慢慢转化，一旦机构投资者资金比例上升，市场将趋于理性，市场波动也会减小。连着几天涨停、跌停的现象以后会减少。从国际市场来看，澳大利亚、日本等国家的市场也经历了类似的过程。
在投资技能上，曹实认为，“注重投资技能，但不要走人家走过的弯路。发展中国家不一定要按照发达国家的发展轨迹进行，特别是在投资技能这方面。”他进一步强调，当前投资者应该对市场的变化更加敏锐，需要不断学习新的技能。从机构投资角度来说，投资者也可以后来居上。机构投资者有先进理念，也更容易掌握多资产策略。
“当然，掌握多资产投资策略并非意味着原来的技能（比如选股）失效，不论如何，两条腿走路的基金经理比原来的基金经理会走得快、走得好。”曹实认为，在中国市场，基金经理出于职业风险的考虑，在接受多资产策略时存在难度，而保险公司和养老金基金因为资产的特殊性是真正的长期投资者，在多资产投资方面更易于接受。
资产配置不可忽略汇率因素
当前，全球市场处于低利率的环境下，对于投资者而言，资产配置的难度在不断加大，对市场大势的把握难度也在增加。“多资产配置策略的成功要放在一个较长的时期来评价，所以受大市短期波动的影响较小。”曹实告诉记者，多资产配置最基本方法就是根据长期收益率配置，偏向配置相关系数低、收益高、波动风险小的资产。因此，多资产投资不看预测，主要依赖于技能，怎样在同等情况下回避风险。当然，对大市把握较大的投资者也可以将预测融入多资产配置中，灵活调整。
在进行海外资产配置时，曹实认为，汇率是需要考虑的重要风险。“长期资产配置，汇率是个大问题。所以海外投资者应当注意汇率风险的控制，早做准备。”比如上世纪80年代末90年代初，日本在海外进行投资结果惨淡，其中一个主要因素就是汇率变化所致；1998年东南亚金融危机也造成汇率很大波动，严重影响经济。汇率冲击对国内实体经济、投资收益影响重大。简言之，股票市场跌20%会造成很大的波动，而汇率市场贬值20%则相对比较常见，风险较大。
“保险资金走出去，并不是主要为了追求汇差的收益，但在配置其他资产的时候却面临汇率的波动。一旦投资到国外，就会有汇率的风险。因此一定要有一个基准。在资产配置时要考虑货币配置的层次。做资产配置的人才很少是做外汇出身，这个相对来说正好是资产配置容易忽略的一点。”
目前我国保险公司在制定长期配置目标时，较少将汇率的波动作为考虑因素。如果进行全球资产配置，不以本地汇率为基准则面临较大风险。保险公司主要的负债为人民币，曹实认为，这种情况下应该以人民币兑外汇的货币篮子为基准，可以一定程度避免这个问题。
曹实, CFA
CFA协会亚太区金融分析研究总监
曹实先生是特许金融分析师（CFA）协会亚太区金融分析研究总监。他开展原创性研究，并专注于亚太地区投资行业的会员教育工作。他拥有逾20年的投资经验。在加入CFA协会之前，他曾在汇丰银行担任亚太地区高级管理人员。他最初在中国人民银行任美元固定收益投资组合经理。还曾任职于美国的两家资产管理公司， 先后在 Munder Capital管理美国和国际股票基金，在晨星为全球性金融机构管理多资产投资，曾获得美国投资行业著名的Lipper奖。他曾接受广泛的商业媒体采访，包括金融时报、华尔街日报、彭博社和CNN。他曾在行业研讨会及学术和行业刊物上讨论过资产配置、股票、ETF、固定收益、财务规划、退休及储蓄行为等课题。他毕业于北京大学，并曾在麻省理工学院斯隆商学院作访问学者。