美联储加息靴子落地 新兴市场风险上升

□俞春江

2016年12月15日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率上调25个基点到0.5%至0.75%的水平。

美联储本次加息受多重因素推动。在可预见的将来，美国货币政策正常化进程将会持续。由此，美国与全球主要经济体的货币政策分化将会加剧，并推动美元升值。

受此影响，新兴经济体或将面临以下风险：（1）美元升值将抬高新兴市场国家外债偿债成本，外债负担较重的新兴经济体爆发债务危机的可能性增加；（2）美联储加息将诱发部分国际资本回流美国，对国际“热钱”依赖度较高的新兴经济体有可能遭受短期内大量资本外流的冲击，汇率风险上升；（3）美元升值还将压低国际大宗商品价格，严重依赖大宗商品出口的新兴经济体将面临国际收支失衡风险，并进一步削弱其外债偿债能力。

一、美联储做出本次加息决定的主要驱动因素：美国国内就业状况、通胀水平已达到或正在接近美联储的政策目标，国际金融环境处于稳定状态，以及防范长期超低利率可能引发的金融稳定性风险。

2008年全球金融危机以来，世界经济复苏乏力，美国经济增速也远低于长期平均水平。进入2016年，美国宏观经济仍然延续疲弱态势，国际货币基金组织（IMF）预计其全年GDP增速仅为1.6%。在这样的背景下，美联储仍执意加息，其背后的动因主要包括：首先，美国通货膨胀率正在上升。尽管2016年10月份美国CPI同比仅为1.6%，但自2014年底以来总体呈上扬趋势；更为重要的是，2015年11月之后剔除食品和燃料的核心CPI稳定处于2.0%的美联储目标通胀水平之上。另外，美联储关注的另一项通胀指标PCE（个人消费支出平减指数）同期亦呈趋势性上扬势头，其中10月核心PCE已升至1.74%。其次，当前美国失业率已稳定处于4.6%左右的充分就业水平，其他非农就业人数、初请失业金及平均薪酬增长等指标虽有波动，但整体预示劳动力市场已实现完全就业。第三，英国脱欧公投结果并未引发国际金融市场出现持续性的大规模波动，2016年以来全球金融环境整体平稳，解除了影响美联储加息决策的一项外部制约。第四，美联储担心，长期的超低利率正在引发资产泡沫。2016年9月，标志全美房地产价格水平的凯斯—席勒指数（CAse-ShillerHomePricesIndex）升至184.8，已经超过2006年7月份本次国际金融危机之前创下的历史高点。美联储官员担心，投资者在资本市场上的过度冒险正在危及金融系统稳定。

最后，有分析也指出，美联储现在加息也是在为下一次经济衰退预留货币政策空间。长期超低利率已让经济对抗负面冲击的能力减弱，很容易陷入衰退，而超低利率限制了降息空间，量化宽松等非传统货币政策工具还难以完全替代传统货币政策工具。综合以上因素，未来一段时期内在排除美国经济遭受重大负面冲击的情形下，美联储仍将持续提高联邦基金利率。美联储2016年12月会议后公布的利率点阵图显示，2017年底前将有3次加息。此外，考虑到特朗普就任美国总统后，扩大财政支出政策将推升美国国内通货膨胀预期，且美联储主席耶伦已宣布未来将财政政策影响纳入议息考量范畴，因此不排除美联储较预期更快加息的可能。

二、美联储恢复加息加剧全球主要经济体货币政策分化，美元存在持续升值动力。

当前，欧元区、日本等发达经济体为对抗通货紧缩和经济低迷，在各类量化宽松的基础上还推出了“负利率”政策；其他主要新兴经济体也均在应对经济放缓甚至衰退过程中倚重宽松货币政策。而美国不仅已退出量化宽松政策，且正在走上持续加息之路。全球主要经济体之间的货币政策分化越发明显。这种政策分化的一个直接后果就是美元兑欧元、日元持续存在升值动能，推动美元指数上扬：在2014年10月美国退出量化宽松、2015年12月宣布首次加息过程中，美元指数（USDX）已上扬约20%。鉴于国内经济形势，未来一段时期内欧、日等经济体追随美国采取加息等紧缩货币政策的可能性很低，基准利率差异的扩大将对相应货币兑美元汇率施压。事实上，由于美元指数主要由美元兑欧元（权重为57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）汇率综合计算，因此预期美元指数将在当前100点左右的水平继续攀升，并对人民币、林吉特、印尼盾、里亚尔等新兴市场货币施加更大贬值压力。

三、美联储持续加息将提高新兴经济体外债偿债压力，引发资本外流，不利于其大宗商品出口，推升新兴经济体的外部风险。

第一，美元升值将增加新兴市场经济体外债偿债成本，外债负担较重的新兴经济体有可能面临债务危机。

美联储加息、美元升值的一个直接外部效应就是新兴市场经济体面临的外债风险上升。2008年全球金融危机之后，新兴市场企业充分利用了当时的低利率环境，加大了美元借款力度。当时美联储的量化宽松政策对金融系统大量注资，跨国银行等金融机构手中资金宽裕，积极对新兴市场放贷或购买其发行的国际债券，谋求更高的回报率。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2016年6月底，新兴经济体的跨境银行借款存量达3.3万亿美元，较2007年一季度增长78.6%，目前这些借款中约有48.2%为美元计价；另外，截至2016年一季度，新兴经济体未偿还国际债券总额为1.9万亿美元，相当于2007年一季度的2.3倍，其中四分之三以美元计价。美联储加息后，美元升值将不可避免地推高这些债务的偿债成本。部分外债负担沉重的新兴市场经济体有可能爆发外债危机。上世纪八十年代，美元指数大幅上升就曾伴随拉美债务危机的持续爆发。

第二，美联储加息将诱发部分国际资本回流美国，对国际“热钱”依赖度较高的新兴经济体将面临短期内大量资本外流的冲击，汇率风险上升。

一方面，美联储加息会提高国际投资者的成本，对新兴市场资本流入产生负面影响；另一方面，美国利率提高还会增加其对国际资本的吸引力，拉动部分新兴市场资本回流美国。20世纪80年代以来，美国共经历了3轮连续加息进程，加息时段为分别为1981-1982年、1994-1995年和2004-2006年。相关数据显示，在上述加息过程前后，均发生了大规模短期资本（“热钱”）撤离新兴市场、回流美国的现象。1997-1998年亚洲金融危机即是在美元持续升值背景下，短期资本大幅撤离东南亚市场而引发。事实上，美联储启动本轮加息对新兴市场短期资本流动的影响已经显现：根据国际金融协会（IIF）数据，2015年美联储首次加息，当年即引发新兴市场出现7，350亿美元的资本净流出，创历史最高水平。随着美联储在时隔近一年后重启加息进程，且新兴市场经济增长呈减速之势，预计短期资本整体上仍将保持撤出态势。不排除在某个时点会出现大批资金集中撤离新兴市场，进而造成部分高负债国家外部流动性紧张。这一方面将对其汇率稳定构成强大压力，也会加速引爆其外债危机。

第三，美元升值还将压低国际大宗商品价格，严重依赖大宗商品出口的新兴经济体将面临国际收支失衡风险，并进一步削弱其外债偿债能力。

当前包括能源、矿产品和农产品在内的国际大宗商品主要以美元标价。除了受自身供需关系作用外，美元走势的强弱也会对大宗商品价格产生直接影响。历史数据表明，某一类大宗商品价格在中短时间内易受供求关系左右，但在长周期中，大宗商品价格与美元指数之间存在显著的负相关关系（2008年4月-2016年10月，两者之间的相关系数为-0.78）。

在大量新兴市场国家中，能源、矿产品和农产品等国际大宗商品出口占有较高水平。对这些经济体而言，一旦国际大宗商品价格大幅走低，一方面出口收入会下降，外债偿债资金来源失去重要保障；另一方面，其财政收入、投资及消费等也会受到直接冲击，进而引发国内经济减速、赤字和通胀水平走高。宏观经济低迷最终将削弱其对外资的吸引力，引发短期资本外流。由此，多重负面冲击将产生叠加效应，进一步加剧其危机程度。

（作者系东方金诚评级副总监）

（数据来源：Wind）