当前，全球市场仍处于低利率的投资环境下，投资者开始把目光投向股票和债券之外的资产。此外，研究表明多资产投资能有效减少投资风险，获得比单一资产更高的收益。因此，构建多资产投资组合变得越来越受欢迎。那么，怎样构建多资产投资组合？英国USS投资管理股份有限公司多资产投资主管在接受《中国保险报》记者专访时阐述了他的观点。
□记者 李忠献
记者：根据您的理解，什么是多资产？为什么多资产投资在世界上受到欢迎？多资产投资是否意味着低收益？
Cardinale:从本质上讲，多资产投资是分散化配置原理的一种应用，哈里·马科维茨在65年前将其纳入资产组合选择理论。这一理论的关键就是将相关性比较低的各类资产组合在一起，所构建投资组合的风险收益比配置单一资产要好。平衡型基金就是这一理论的早期应用之一，而多资产投资是这一理论框架的延伸，它所考虑的资产类别不再局限于传统的股票、债券和现金，还包括了大宗商品、房地产等另类资产。
面对不确定性的世界，在不同的时间节点预测表现最好的资产类别是不可能的，因此，多资产投资应该成为大多数投资者所青睐的选择。一般而言，也有例外，对于保守的投资者而言，他们并不追求高于无风险利率（如存款、国内政府债券利率等）的收益。对于激进型投资者，他们则非常愿意承受高风险来追求更高的收益。对于USS的会员和投资方而言，追求多资产配置的决定是正确的，它能使我们采用灵活的方法来达到风险与收益的最佳平衡。
由于发达国家的“安全资产”收益率处于历史低点，使得多资产投资在近年来受到越来越多的欢迎。甚至连保守型的投资者也被迫开始接受更高的风险，从而追求一定的收益。
但是，多资产投资并不能保证为投资者提供如银行存款或保险产品一样的固定收益。即使是一个精心构建，包含多种资产类别的投资组合仍然会承担负收益的风险，特别是在短期内。更何况在现在的市场环境中，传统低风险资产如政府债券的估值已经达到极值，收益率很容易受到经济增长重新定价和通胀预期的影响。
记者：在当前环境下，应当如何选择合适的资产来构建多资产投资组合？
Cardinale:在相对独立的环境下，最好应该从结构化的资产配置过程着手，关注收益背后的驱动因素，不同资产类别的风险，以及它们之间的相互依赖程度。同时，还需要关注模型的假设条件对于宏观经济和市场前景的敏感性。
在考虑收益背后的驱动因素时，应当向前看，而不是向后看。根据历史收益来推断现在是非常危险的，更好的方法应该是理解内在基本面之间的关系，通过基本面得到资产的内在价值（与价格是独立的），这样能够使投资组合避免纳入贵的资产，而是布局具有价值的优质资产。
记者：怎样在不同的国家或地区之间配置资产？
Cardinale:我们会关注不同资产类别未来收益的驱动因素，以及相对于我们基准负债（如英国长久期与通胀挂钩的债券）的风险。我们的方法就是从定义一个可供参考的多资产投资组合出发，且这个多资产投资组合从长期来看能战胜负债。从长期的市场均衡和各类资产回报的基本构造（收益率、增长、估值）中我们可以得到长期的投资组合预期。然后，在不同的宏观假设（长期性经济停滞、滞胀、通胀繁荣等）下，我们进行广泛的验证。
最后，我们在可供参考的投资组合中加入了灵活性，得到实际的配置组合，从而追求短期和中期的投资机会。例如，如果我们认为债券的收益率可能在未来几年会上升，那么我们可能会选择在可供参考的投资组合中减少政府债券的配置。如果我们认为美国股票比其他市场的更贵，并且我们预期美国股票的表现会比较低迷，那么我们会更青睐更有价值的全球其他市场的股票。
记者：您能给我们介绍一下您在构建多资产投资组合时的模型或策略吗？
Cardinale:我们认为结合量化分析和专家的评论是构建多资产投资组合的最佳策略。同时，了解量化模型的挑战也很重要。这些量化模型是由历史数据分析和前瞻性的假设得出的，具有一定的局限性。
因此，我们更青睐非常透明的模型，能让我们清楚的知道改变假设条件所带来的影响。我们预测收益的方法（我们称之为基本结构法）提供了一个可以将整体收益分解到相应资产的分析框架。这使得拆解和加总资产类别的预测收益变得非常方便，也很透明，能让我们运行替代方案，进行压力测试。引用《经济金融学期刊》上最近的一篇论文来说，本质上，各部分之和要好于整体。
关于风险，我们相信采用多个模型，每个模型关注一个特定维度的风险（如长期与短期）是一个不错的方法，模型还有局限性，如过度依赖历史数据和异常值的影响。
记者：英国脱欧和美联储加息会对您的资产配置产生什么样的影响？您采取措施对应对了吗？
Cardinale:在构建投资组合时，我们关注三个时间段的资产配置问题：长期（10年以上）、周期性（2-10年）和战术性（2年以内）。
我们的长期观点根据长期市场基本面和宏观经济假设条件来决定。在分析中包括一些长期话题，如气候变化，生产率变化趋势和全球化等。因为假设条件的高度不确定性，我们不仅仅只有一个想法，还会关注一些替代方案。
我们的周期性看法则是根据市场估值和商业周期变化得来的。
我们的战术性观点则更加具有机会性，而且考虑到了资产价格的短期变动趋势，有时候资产价格与其基本面之间的关系会比较弱。这种现象是由行为偏差，对于新信息反应过慢，以及顺周期的监管所造成的。
像英国脱欧这样的事件被认为是反全球化和经济一体化。从周期性的角度来说，我们会考虑这一事件对英国经济，以及英国脱欧反复协商过程中的资产价格的潜在的影响。最后，我们会在战术性项目中关注市场对于像英国脱欧事件的过度或低估的反应的信号。
同样，对于美联储加息也是相似的逻辑。长期的问题是，最终预期的美联储利率会达到多少，在周期性的分析中，我们对于预期的利率正常化非常有兴趣，而在战术性的项目中，我们关注期货市场是否已经与我们预期的未来12-18个月的利率一致。
记者：各中央银行面临着经济和金融市场的威胁而“沉迷”于低利率，利率正常化将成为下一个全球挑战，您怎么看待这一挑战？
Cardinale:我们的观点是，各中央银行在利率正常化的道路上会缓慢前进。这是因为低利率有助于缓解债务繁重的国家去杠杆的过程，同时能让财政政策更有效的推动经济增长。因此，我们认为利率会回复到2009年到现在的一个新常态，而不是金融危机以前的水平。
我们还考虑了一种可能性，就是政策制定者过快的提高利率会损害经济增长的动力，特别是美国的政策制定者。
Mirko Cardinale
Mirko Cardinale 现任USS投资管理股份有限公司多资产投资部主管。
加入USS投资管理股份有限公司之前，他在罗素投资集团（Russell）出任欧洲、中东和非洲地区（EMEA）资产配置主管，主要负责设计模型和投资组合，审核EMEA基金的资产配置。加入罗素投资集团之前，他还担任过英杰华投资集团公司（Aviva Investors）的战略资产配置主管和多资产投资基金经理，负责英国人身险和养老金的资产配置，以及管理英杰华员工养老金计划的缴费确定型（DC）养老保险预设基金。在此之前，他还担任过华信惠悦（现名韬睿惠悦）的高级投资顾问，并在乌拉圭建立一个海外研究团队，他还担任过Financial Times Business的研究经理。
Cardinale 拥有英国帝国理工大学的金融博士学位，撰写过养老金与资本市场内在关系的论文；他还拥有西班牙庞培法布拉大学的经济学硕士学位和意大利博科尼大学的经济学学士学位。
Cardinale的母语是意大利语，除英语外，他还能用流利的西班牙语、葡萄牙语和法语与人交流。