随着我国经济进入新常态，实体经济融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始向多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。夹层基金是私募股权投资(PE)中能适合保险资金投资的一种另类投资模式，相较于传统的PE、VC，夹层基金更适合保险资金。夹层基金可以成为保险资金服务实体经济、拓展私募股权投资业务的一种创新模式。
□陈晨 胡焯牮 马勇
夹层基金属于私募股权投资基金的一种，通常为杠杆收购、管理层收购、资本重组等提供融资，用于填补企业在考虑了股权和债权融资之后还存在的资金缺口，为融资方提供介于高级债权（银行信贷）和股权之间的夹层资本。夹层基金通常所运用的工具是包含转股权的次级债务、可赎回优先股、可转换债券等及其组合。
夹层基金是国际金融市场的重要组成部分
20世纪80年代，夹层投资基金在国际市场上兴起，分为并购基金、夹层基金等多种类型，主要用于支持企业新建扩张升级、横纵向并购发展，及运用于杠杆收购等。自1986年至2014年6月，夹层基金规模由3亿美元增长至3728亿美元，年复合增长率达29%，夹层基金在一级市场另类投资基金中占比达13%，仅次于私募股权投资（PE）和风险资本投资(VC)。
根据国外成熟经验，夹层投资对于保险公司、商业银行、FOFs等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高。而国内由于政策限制，商业银行暂时还无法成为夹层基金投资者，保险公司虽然资产规模庞大，可配置PE投资的资金较多，但其与夹层基金的合作近几年才刚刚起步，并且由于大型保险公司渠道众多，投资业务相对也较强，它们的资源优势和专业能力往往并不比主流PE机构差，因此，它们投资股权基金或者夹层基金的积极性并不强，目前在国内还没有针对夹层基金的专项鼓励扶持政策，这或许也是某些机构投资夹层基金的障碍。因此，现阶段有着深厚的资金背景或者强大募资能力的PE机构做夹层投资具有较大的优势。
我国夹层基金投资市场的政策法律环境
夹层基金本质属于私募股权投资基金的一种，针对机构投资私募股权基金的政策主要有：《商业银行法》规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。2010年7月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》首次放开保险资金投资私募基金的投资途径;2014年8月，国务院发布保险“新国十条”首次明确提出允许专业保险资产管理机构设立夹层基金，从高层政策层面给予明确导向；2015年9月，保监会公布《关于设立保险私募基金有关事项的通知》，将“新国十条”相关规定落地实施。
在投资工具的使用上，国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、转股权等。但由于我国法律制度不完善，在目前的法律框架下，优先股、可转债并未有完善的法律法规提供系统的支持，使我国可使用的投资工具品种相对比较匮乏。
夹层基金是金融创新的过程中，从国外的成熟市场衍生而来，根据国内融资市场的需要，而创新性的设立的投融资形式。一个制度创新或者引进，可能在国内市场最初是没有明确的监管规则的，但是在发展到某个阶段后，监管部门会将其纳入到监管范围内。2014年8月，中国证监会公布《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募股权投资基金经过长时间的发展终于纳入到证监会监管范围内，今后可能还会出台一系列针对夹层基金等创新工具的监管措施和手段，发布系列性的监管规则和监管窗口指引。
另外，夹层投资灵活性很强，各个机构根据自身的优势、偏好，以及项目源的特征，在债权与股权中间取一个相对最优化的切入点。夹层基金未来可采用可转债、可赎回优先股、认股权等，进行多样灵活的结构设计，更多地参与并购重组、危机投资等领域，这也对夹层基金管理人的产品设计能力、项目执行及管理能力提出了更高要求。
“新常态”下的我国夹层基金服务实体经济展望
目前，我国经济发展已进入“新常态”，经济增速逐步放缓，但仍将保持较高增速，需要以优质高效的金融服务推动经济保持中高速增长、迈向中高端水平，民营企业、金融、科技行业等将受益。同时，我国面临着产业结构调整，结构转型将给私募股权投资市场、股权并购市场等带来大量的投资机会。夹层投资、夹层基金的发挥作用的“舞台”将越来越广阔。
第一，夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道，在并购市场有着巨大的机遇。目前，国内的并购融资制度安排并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步，对企业债的发债主体也有着严格的限制，因此企业并购就需要通过其他方式融资，夹层基金十分适合介入到这个融资过程。2014年我国并购市场交易规模创新高，根据CVSource投中数据终端显示，2014年我国并购市场宣布交易案例达6967起，宣布交易规模3722.27亿美元，数量及金额较2013年同比分别增长14.14%、1.47%。夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道。目前在国内，并购融资制度并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步，政策非常不灵活，只为持有51%以上控制权收购提供贷款，对企业债的发债主体也有着严格的限制，因此企业并购就需要通过其他方式融资。夹层基金十分适合介入到这个融资过程，从投资特点来说，并购主体一般实力都比较强，并购又具有协同效应，可以支付相对较高的融资成本。同时，并购交易可以进行股权质押，使未来的现金流可以测量，这就使得还本付息可以有效保障，大大提高了投资的安全性。
第二，夹层基金也是“去库存、降杠杆、严限购”的房地产政策下房地产业筹集资金的重要方式。房地产夹层投资在未来五到十年仍是一个安全性较高、快速增长的领域。2014年，我国的城市化率达到54.8%，距离发达国家70%的城市化率仍有较大的发展空间。随着人口的迁移和居民收入的提高，未来我国对住房的刚性需求、改善性需求及投资需求依然大量存在。夹层融资正是适合房地产融资的金融创新，项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，夹层基金可以作为夹层融资进入，补充企业的资本金，为优先级债券和银行贷款进入提供条件。
第三，夹层基金为基础设施建设融资。我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足，因为政府在公共领域投资能力非常有限，目前政府积极鼓励私人资本通过PPP模式进入大型基础设施项目，作为对政府投资能力的补充和放大，夹层基金可成为基础设施领域建设融资的重要资金渠道。
第四，夹层基金为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资。矿产能源行业投资规模大，资金需求量大，行业投资回报率较高，企业能承受较高融资成本，同时企业可以深度抵押，使项目的投资安全性较好。夹层基金可在企业获得采矿证之前，无法从银行获得抵押贷款时投资于前期开发建设。
第五，夹层基金在股权质押融资领域的机会。对于银行类金融机构，监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度，股权价值难以准确评估，银行内部审批手续非常严格。在这种情况下，股权质押融资需求异常旺盛，而夹层基金能够准确评估股权价值，根据不同的融资需求，设计出灵活的产品结构；同时，资金需求方可以支付较高的融资成本，未来现金流也可测量，还本付息有保障，能够有较好的投资安全性，符合夹层基金的投资特点。
第六，夹层基金将成为解决中小企业融资难的一剂良方。银行目前面临流动性偏紧，头寸短缺的问题，因此国有企业仍将是银行这类保守型的金融机构首选的贷款对象。其次，各地小额贷款公司普遍规模偏小，利率较高，单笔贷款额度有限，借款时间短，难以满足大多数民营企业对资金的需求。
我国保险资金PE投资中夹层基金的机遇
我国的夹层基金从2005年开始萌芽，经过短短十多年时间的发展，已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场上的局面。
目前国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层业务。其中，中信产业基金是第一家真正做起夹层基金的机构，夹层基金规模达50亿元人民币。
除私募股权投资机构外，一些大型信托公司也已经开展夹层投资业务，如平安信托、中信信托、中融信托等。一些大型金融投资机构如新沃资本和信业基金，虽然并未独立发起夹层基金，但其偏债的投资业务和大部分为房地产的投资标的，实际上采取的是夹层基金的投资策略，均是构成国内夹层投资市场的主体。
公开披露的数据显示，截至2015年底，保险资金投资私募股权基金的规模达1980多亿元。险资早已成为国内重要的机构LP，有70余只基金获得险资投资。尽管如此，对于夹层基金，国内尚缺乏足够多的机构投资者，目前国内夹层基金主要资金来源是金融机构自有资金，部分私人高端客户、企业资金等。但自2013年开始，越来越多的机构投资者开始逐步向夹层基金注资，如已有保险机构参与投资了鼎晖投资旗下的夹层投资基金，这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了有益参照。另外，鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及FOFs。同时，保险资金和社保资金还大量参与明股实债形式的股权投资基金或不动产投资基金。
保险私募基金政策开闸后，一些大中型保险公司纷纷参与其中。不仅如此，保险系资产管理公司也以直接投资股权项目或以LP（有限合伙人）身份参与其它基金的方式，成为保险体系内的类PE机构。在保监会2014、2015年陆续发布《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》、《关于设立保险私募基金有关事项的通知》等文件后，保险资金作为GP自行设立私募基金也已陆续出现。
目前险资参与PE市场主要的三种方式包括保险资管直投、以LP身份参与基金和保险系PE基金直投。对于不同的主体，投资方向上所受的限制不同，但对资金安全和收益稳健的要求却高度一致。监管部门在对保险资金运用的金融工具准入方面，体现了逐渐向实体经济导向的趋势。从现状来看，目前保险机构在参与相对成熟的股权投资基金时，一般是多家保险机构作为有限合伙人，投资范围包括新三板市场相关企业股权、含未挂牌企业股权投资、挂牌企业的协议转让、定向增资和做市交易等。在保险资金运用的渠道方面，其配置的热点随着金融市场的形势不断变化，尤其是监管新政后非保险类的另类资产配置比例逐步提高，而私募股权投资平均年化收益率在15%-30%左右，是保险资金的重要配置方向，在固定收益类资产收益率下行、股票市场持续低迷的背景下，股权类资产更成为保险机构获取超额收益的重要渠道。从发展趋势上来看，保险资金股权投资的领域正在从传统的银行等战略性股权投资扩展到互联网等新兴行业。由此可知，加大对创业创新基金支持力度已经成为未来趋势，预计未来保险资金PE投资规模将进一步扩大。研究数据显示，目前保险资金股权投资增速较快，但占保险业总资产比重和占PE行业总资产的比重都相对偏低，未来进一步增长的空间巨大。保险资金投资私募基金的发展方向将主要落脚于主动管理型基金和专项基金两个方面。前者将主要看好新兴市场、有投资潜力的行业以及代表未来消费模式和方向的新经济行业；后者则可能主攻国企混改、重组并购等风险容易识别的项目以及和不动产、优先股、PPP相关的夹层基金。
保险资金投资夹层基金的意义
夹层基金兼具股、债特性，其灵活的投资模式可以满足保险资金对于安全性、收益性以及期限匹配的要求，是保险资金服务实体经济发展的重要途径。
第一，夹层基金能够较好地匹配保险资金投资要求。
本质上看，夹层基金虽然是无担保的次级债权资本，但通常包含一些约束性条款，例如一定条件下下可以较低的价格将债权转化为相应的公司股权，大股东提供增信或者回购承诺等等，且投资标的主要是现金流稳定、盈利模式较为清晰的偏成熟企业，因而总体来看风险较低，符合保险资金安全稳健的要求。与此同时，夹层基金的固定收益部分本身就处于中上水平，而股权部分产生的资本溢价和分红，有望创造超额收益，提升总体投资收益水平。此外，夹层基金属于中长期投资，投资期限通常在5-7年，能够较好地满足保险资金资产负债期限匹配的要求。
第二，夹层基金得到国家和监管政策有力支持。
2014年4月，保监会发布的《保险业服务新兴城镇化发展的指导意见》中明确表示：“创新保险资金运用形式，探索夹层基金等新型投资工具和方式，以满足基础设施建设多元化的融资需求。”2014年8月，国务院在《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》中明确指出，“允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。”2015年9月，保监会在《关于设立保险私募基金有关事项的通知》中明确，“保险资金可以设立私募基金的范围包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金和以上述基金为主要投资对象的母基金。”保险资金投资夹层基金已经得到国家和行业的各方面政策支持。
第三，夹层基金是保险资金服务实体经济的重要途径。
经过多年发展，基础设施债权投资计划已经成为保险资金参与实体经济投资的重要渠道，据统计，保险资金另类投资70%以上的资金均集中在基础设施项目领域，且多数通过债权投资计划的形式进行。由于该业务较为成熟，因此市场竞争较为激烈，且产品同质化较为严重，在资产荒背景下，项目收益率也缺乏吸引力。夹层基金凭借其业务模式的灵活性，在基础设施、城镇化建设等民生工程和重大工程投资领域有望成为基础设施债权投资计划之外的新渠道。此外，在科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等领域，夹层基金通过兼具股、债双性的投资方式，同时实现了融资企业降低成本和保险资金平衡好安全和收益的愿景。
第四，夹层基金有助于保险资管机构提升私募股权投资能力。
私募股权投资已经成为保险资管机构未来专业化发展的重要方向之一，但目前来看投资能力仍旧较为缺乏。通过投资夹层基金的方式有助于保险资管机构加快积累股权投资和项目运作经验，以便适时地全面推进PE业务发展。此外，夹层基金目前在国内仍旧处于发展初期，保险资管机构和其他私募股权机构在这个领域几乎站在同一起跑线上，凭借保险资金的规模优势和保险资管积累的股债投资、信用评估、产品开发等能力，保险资金投资夹层基金前景广阔。
保险资金投资夹层基金的政策建议
2014年8月，国务院发布“新国十条”，强调要拓展保险服务功能，促进保险市场与货币市场、资本市场协调发展。新的定位和目标为保险资金运用进一步打开了发展空间。其中，“新国十条”首次提出：鼓励设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构，允许专业保险资产管理机构设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金。2015年9月，保监会发布《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》，全面放开设立保险私募基金。笔者认为，夹层基金可以成为保险资金服务实体经济、拓展私募股权投资业务的一种创新模式。
一是建议监管机构优化对夹层投资的资本约束要求。可适度调降夹层投资风险的资本的占用，夹层投资的风险低于股权投资，对于具有良好保障措施，获得评级机构相应评级的夹层投资，建议在风险资本占用方面向债权投资倾斜。尽早发布夹层基金的监管规则和监管窗口指引。
二是建议鼓励保险资金加大夹层投资力度。夹层投资的收益低于股权投资，高于优先债权。在当前利率下行的大趋势下，增加优质夹层投资项目配置，有利于保险资金在控制风险的基础上，进一步增厚投资收益，建议保监会通过优化审批流程等方式，鼓励保险资金加大夹层投资。
三是建议从基础设施入手，逐步向产业投资过渡。无论是债权投资还是股权投资，保险资金在基础设施建设领域均具有丰富经验，建议先从基建项目试点夹层投资，可以通过设立城市发展基金等方式开展。在具备一定的夹层投资能力之后，建议积极尝试参与小微企业、战略新兴产业等领域的夹层投资项目，为相关领域储备项目资源和投资经验。
夹层基金在国际GP管理总资产中的占比