□何明亚
2017年底，我国私募机构管理基金规模已经超过11万亿元，成为我国资管行业重要组成部分。但是，部分私募业务模式不清晰、内部治理混乱等问题仍存在。中国证券投资基金业协会近日在资产管理业务综合报送平台发布了《私募投资基金备案须知》(以下简称“备案须知”)，再次强调私募基金本质系“投资”，而投资则不应是借贷，强调了基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。
私募投资本质上有两层含义
近日，中国证券投资基金业协会会长洪磊在第四届中国(宁波)私募投资基金峰会上发表的名为《防范利益冲突 完善内部治理 推动私募基金行业专业化发展》的主题演讲即强调“基金的本质特征是集合理财、组合投资，管理人要做到卖者尽责，投资者按基金份额和约定承担风险并获取收益；对于私募基金，还要坚持非公开募集和向合格投资者募集原则。基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。”对于基金的实质，《备案须知》再次强调私募基金本质系“投资”，而投资则不应是借贷。对此，笔者认为其具备如下两层含义：
第一，对于投资行为强调“风险自担”的原则，对投资人承诺保底保收益或变相保本保收益，则与投资行为的本质相违背。
第二，对于底层资产为“非标”或存在借贷行为的则被认定为非投资行为。特别是对于私募股权类管理人而言，从专业化经营原则角度理解，股权类管理人从事债权投资业务本身与该原则相违背。另外，管理人从事借贷业务，亦违背其“受托管理”的业务实质。
此外，在投资方式上，以往有些私募股权类管理人通过“债转股”的投资方式备案通过相关基金产品。对于债转股类的投资方式，亦要求有明确的转股时间。但是，对于很多机构而言，其并非出于真实的债转股目的，而是借债转股的表象行债权投资的事实。目前根据《备案须知》反映的意思，底层资产涉及“借贷性质的资产或其收(受)益权”均不属于私募基金。存在真实的债转股目的的投资方式是否会被一律限制，仍旧有待市场检验。
利用私募基金直接或间接借贷的几种形式
通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动。
该规定进一步限制了原市场上操作的“股加债”、“小股+大债”的产品中通过委托贷款、信托贷款的方式实现债权投资的目的，与《商业银行委托贷款管理办法》强调“商业银行不得接受受托管理的他人资金发放委托贷款”的规定相呼应。此外，笔者认为，从监管意图来看，真股+股东借款的方式，因违背基金不得借贷的限制，受《备案须知》该条规定的限制。
通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事借贷活动。
原“基金－SPV－目标公司”架构中，基金在对SPV投资后，由SPV对目标公司股加债投资，通过委托贷款、信托贷款实现对目标公司债权投资之目的。《备案须知》的该条规定，未来可能强化向下穿透核查的力度，对于借用“通道”的债权投资均持禁止态度。
2018年2月12日后，对于增量或存量的违背私募基金“投资”实债的含借贷性质的基金产品的备案。
由于目前的产品备案重点在于备案时的前置审查，但不排除有些机构未来会通过先备案纯股部分，并在季度更新时实现债权投资部分的操作。但是，协会正逐渐完善相关系统，该操作存在较大的瑕疵与风险，协会在《备案须知》中亦以温馨提示的方式强调“私募基金产品备案不是‘一备了之’……协会将持续监测私募基金产品投资运作情况”。
未来产品备案关注三大要点
对于涉及关联交易的产品，出于防范利益输送及投资者利益保护的考量。管理人需注意向投资者披露关联交易情况、底层资产估值的公允性、制定并完善关联交易风险控制制度，并承诺不损害投资人合法权益。此外，建议对于该类产品在做好相关信息披露的同时，履行相关股东会决策程序，保证关联交易的公平、公允、合法性。对于关联方的判断，通常以股权架构上的关联以及在管理人登记时披露的关联方为核查的重点。
充分履行合格投资者的相关审查义务、遵循《募集行为管理办法》，完善《风险揭示书》的相关制作，做好相关内容的逐项签字工作。
《备案须知》中强调“私募基金管理人应当在风险揭示书的‘特殊风险揭示’部分，重点对私募基金的资金流动性、关联交易、单一投资标的、产品架构、底层标的等所涉特殊风险进行披露”。对此，笔者认为，未来在产品备案时，协会亦有可能重点关注该产品的投资标的、产品架构设置底层标的的情况以及是否涉及关联交易、是否存在资金池设置问题。
其他类管理人发展进一步受限
对于私募行业的监管，监管部门以“专业化经营原则”将私募基金管理人分为“私募证券、私募股权/创投、其他类管理人”；在2017年中下旬虽未明文禁止其他类管理人备案，但2017年10月起中国证券投资基金业协会即再未有其他类管理人登记通过的信息；直至2018年1月12日《备案须知》的发布，进一步限制了其他类管理人的投资范围，以往的非标投资、债权投资受到限制。
再回看《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》中对其他类私募基金的定义系“其他类别私募基金，投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域的基金”。其他类类别私募基金对应的产品类型系“红酒艺术品等商品基金、其他类基金”。按照目前的监管态势，未来其他类管理人可投资的产品类型受到了极大的限制。
强调产品备案时点为募集完成后20日
在以往的操作中，对于实际基金规模过大的产品，有些机构出于募集的难度或其他目的，采取先小额备案通过后持续募集的方式，并充分利用系统“季度更新”模块的功能，通过季度更新的方式在小规模募集备案后扩大基金规模。假设基金产品规模实际为1.5亿，但先募集5000万，并通过向协会提交后续募集安排的方式，先通过产品备案，再向投资人继续募集剩余的1亿资金。对于以往的操作，本备案须知特别强调了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》的规定，即“应当在私募基金募集完毕后20个工作日内备案”。这意味着以往的先小额募集备案通过后再持续募集的方式将受到阻碍。
或许有机构会认为，变更基金规模的方式仍旧能操作，如果在备案时不实际披露产品的实际规模，后续备案完成后，再利用季度更新的方式扩大产品规模仍可以操作，如实际募集1.5亿的规模，但备案时即做成5000万规模，并以实际规模5000万备案，在产品备案完成后，通过召开合伙人会议或投资人大会的方式，变更基金产品规模至1.5亿，再分期逐步募集。对于该操作，《备案须知》中特别强调在备案完成后“保证基金备案及持续信息更新中所提供所有材料及信息的真实、准确、完整性等”。对此，笔者认为，协会后续会加强对产品持续信息更新的监管，该操作方式可能会受到限制。
加强备案后持续监管
《备案须知》多处强调备案后持续信息更新，向协会报告基金运作信息等内容。并且，明确私募基金管人未按时履行季度、年度和重大事项信息报送更新义务累计达2次的，协会将其列入异常机构名单，并对外公示。对此，笔者认为，未来协会对投后管理的监管可能有所加强。以往的试图通过季度更新的操作，可能会受到限制。
（作者单位：西政资本）