□刘宝琴
2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外管局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，自此资管行业进入深度调整的周期，地产融资也受到一定的冲击。值得注意的是，2017年4月17日晚央行虽然宣布了降准，但政策层面仍未打开资金流向房地产行业的阀门，因此本次降准对房地产行业本身无实质影响，对日益严峻的地产融资形势也无刺激性作用。
从房地产行业融资形势的发展情况来看，整体而言，2018年现金为王，对中小开发商而言，在资金全面收紧的情况下，如何充分掌握地产项目每个开发环节上的融资方式，以及如何充分挖掘有效的融资渠道，并迅速回笼现金，提高资金周转效率，是每个中小开发商必须面临的问题，而这也是各个金融机构和非金融机构在操作地产融资项目时能二次抓住盈利点的核心。笔者结合从实操角度介绍拿地/项目获取阶段的融资方式及融资要点。
对开发商而言，在拿地/项目获取阶段的融资需求主要在保证金缴付、土地款缴纳、涉及城市更新或三旧改造项目的拆迁款支付（也有开发商定位为包干费）、以及收并购项目过程中的股权转让款支付等费用，尽管监管层面已严厉禁止涉及土地款支付（含竞拍保证金）等的融资，但以上相关融资需求仍对应有如下融资方式。
招拍挂阶段保证金融资方式
1、集团拆借或集团贷款后借款给项目公司。
有全国性布局的集团型开发商，一般为集团负责资源、人才、统筹等综合性支持平台，各区域项目公司自负盈亏的内部管理模式，在项目公司通过招拍挂或收购方式获取土地时，无论是保证金/意向金、土地款等均由集团以拆借的形式进行解决，对百强开发商而言，集团授信贷款（无论在银行还是信托、券商等机构）成本非常低，而且额度大（当然，目前金融监管政策下，银行和信托等大部分金融机构已经对纯授信贷款非常谨慎，甚至停止该类融资业务），因此集团统一获得融资金额后拆借给项目公司，一方面可降低项目公司融资成本，在项目公司开发成本方面亦可通过统借统贷的形式解决利息问题；另一方面也可以作为集团的收益来源之一（尤其是小股操盘或合作开发情况下利用大房企征信背书进行融资的情形），比如一些开发商集团融资成本是年化6-7%，拆借给项目公司成本是年化10-12%之间，更重要的是激活项目公司自负盈亏的项目责任制。值得注意的是，当前融资形势下，资管产品与底层资产须遵循“一对一”的要求并且须穿透核查底层资产的情况，因此以集团纯授信的融资方式覆盖项目开发资金需求的模式目前在操作上有一定难度。
2、股东借款。
为扩大开发规模和迅速进入地方市场，很多开发商在开拓当地地产市场时都会选择与当地的土地方或开发商一起合作开发，除非当地开发商非常强势，不然一般会在合作开发协议中做如下约定：
（1）约定土地开发投入全部按照各自股权比例进行投入，甚至当地土地方或开发商先行承担保证金或土地款等前期拿地费用；
（2）约定当地开发商先行承担前期全部拿地费用（含保证金和土地款），后续开发费用全部由新进开发商承担或当地开发商以股东借款的形式向合作的项目公司提供借款，新进开发商承担一定利息。
此方式一般适用于实力较强或品牌力较好的新进开发商与在当地有较好资源的小型开
发商或土地方一起合作的情况，一方面新进开发商能输入品牌，另一方面也能解决新进开发商的前期拿地资金问题。
3、短拆或过桥资金。
短拆或过桥，一般指民间短期借款,目前市场上担保公司、小贷公司、资产管理公司、投资公司等机构多有短拆、过桥的业务。对开发商而言，短拆成本过高，因此该融资方式的使用需非常谨慎，目前市场上的短拆成本一般在1.5-2.5‰/天，2.5-3%/月（根据具体项目确定最终成本）。当然随着资金紧张，成本基本有上升趋势。对短拆资金方而言，除了成本的竞争外，更多是风控要求和内部操作效率等方面是否存在优势，百强排名中的开发商，越靠前资信越强，资金方内部过会和放款速度会快很多。
一般来说，短拆资金方会要求审核如下资料（不同机构有不同要求）：企业营业执照，企业征信，法人征信，土地证，评估报告，原贷款合同，抵押合同，新批复、公司贷款负债明细，借款借据，抵押物权证，评估单，固定资产及对应负债(借款行、借款金额、借款起止日期)，经营主体的基础资料，章程，近一年/近一个月财报，近三个月流水，企业简介，经营情况介绍等等。
4、总包垫资。
市场上，一些总包单位（施工企业）为了提前获取施工项目，会配合开发商垫资以提供前期拿地款。垫资，是指按照工程项目的资金情况，工程项目对外付款大于项目已收款或者应收款合计所形成的代垫支出的资金，或者是生产经营当中所需的款项。当然总包单位为确保资金安全，也会对开发商资质和项目本体情况做谨慎评估，总包单位对外地项目的可接受度相对金融机构高（大部分金融机构偏向做当地项目）。
一般情况下，在整个开发过程中，施工企业垫资主要表现为以下几种形式：
（1）全额垫资施工，主要是指在工程建设过程中发包人不向承包人支付任何工程价款，而要等待工程项目建设完毕经竣工验收合格后，方按照约定支付工程价款；
（2）利用工程进度款的不足额支付，造成部分垫资施工，比如在合同中约定为承包人报送的月进度报表经发包人确认后，于次月支付确认工作量的70%，这样实际上造成承包人在工程建设过程中，对已经完成工作量的30%要形成部分垫资；
（3）要求承包人向发包人支付保证金作为工程项目启动资金，保证金在施工过程中根据工程进度返还，造成部分垫资施工；
（4）约定按照形象进度付款，比如约定基础完成开始支付进度款，或结构封顶付至工程价款的一定比例等等。
当然，从法律上而言，建设工程是否允许垫资应提起融资方的高度重视。实操中，垫资承包施工，是长期以来在中国建设工程施工领域存在的一种承包方式，根据《最高人民法院关于审理建设工程施工合同纠纷案件适用法律问题的解释》第六条的规定，工程建设中是允许垫资的。当事人对垫资和垫资利息有约定，承包人请求按照约定返还垫资及其利息的，应予支持，但是约定的利息计算标准高于中国人民银行发布的同期同类贷款利率的部分除外。当事人对垫资没有约定的，按照工程欠款处理。当事人对垫资利息没有约定，承包人请求支付利息的，不予支持。
招拍挂阶段土地款融资方式
1、信托方式。
根据目前监管政策，无论是银行还是信托机构，为地产项目提供融资必须符合“432”条件（四证齐全、自有资金投资达到30%、二级以上开发资质）。从目前的信托融资情况来看，2018年信托机构以集合信托计划做主动管理且做真股项目的越来越多，做明股实债（“纯股+底层协议”的模式）的已越来越少，而且受监管影响，地产通道业务已基本不做（此前一段时间通道费均在千二以上）。
虽说大部分信托机构根据政策导向会强力度调整业务方向，但市场反应却不一定理想，比如真股项目，很多开发商，特别是百强开发商在一二线城市的项目，愿意分享股权红利的情形就少之又少。因此也催生出小部分较为灵活的信托机构针对地产前期阶段的融资创设更多的“可操作空间”，比如借助合规的“壳项目”，在产品设计上做一些灵活处理等等，当然操作层面需要结合具体项目具体分析。（本文仅对市场现象做说明，不对合规性做分析。）
从西政资本团队近期操作项目的情况来看，项目公司原股东方用其对项目公司的债权认购信托计划劣后级份额的产品形式仍不少见，信托计划嵌套资管后做直投的也为数不少（直投主要表现为股加债形式）。一般资金方首先看重项目本体优质程度、其次看开发商资质，因此一线城市项目和百强开发商的三四线城市项目都有一定沟通空间。当然在强监管环境下，市场上一些信托融资成本也已经上升到年化12-14%之间，甚至更高。
值得一提的是，部分信托机构为布局新区域的业务，比如首进深圳主攻城市更新项目的机构，一般也会对项目的准入和条件稍作放宽，且沟通空间较大，具体需要针对项目一事一议。
另外，银行和信托等地产通道业务全面收缩的情况下，地方性股权交易中心或金融交易所等机构衍生了大量的类通道业务，这也是值得开发商和融资需求方重点关注的地方。
2、私募基金方式。
私募基金目前强调底层资产的合规性和可行性，因此对很多开发商而言，前期土地款阶段引入基金存在很多政策和操作难题当然如果是非16个热点城市普通住宅地产项目的非债权投资，且非用于缴纳土地款、补充流动资金或者支付首付贷等仍有一定操作空间。就笔者的经验而言，当前形式下的地产私募除了真股项目外，权益类的项目可以作重点关注（如股权收益权），除此之外亦需特别关注资管新规对地产私募基金的适用影响。
3、总包方垫资方式。
相关内容如上，此处不再赘述，总包方垫资进入阶段主要看双方协商结果和项目融资需求。
4、非金融机构借贷方式。
目前地产金融监管政策更多针对金融机构，因此非金融机构对地产的投融资仍存在较大操作空间，且2018年的业务规模呈激增趋势，如地方性国资背景的担保公司或者民营百强企业金控平台（如某云商金服集团），通过债权方式以自有资金进入，主要操作地产项目前期融资需求，具体以住宅项目为主，做机构所在地项目的融资时对融资主体（开发商）资质要求较低，外地主体一般要求百强开发商、区域龙头等，主要介入范畴为配资拿地，拿地保证金，并购等环节，当然此类资金方更看重是否存在相对可靠的退出路径，且融资周期要求短平快，一般不会超过1年，优选6个月以内。
5、创新型拿地融资。
目前监管政策的限制对象基本上是开发商的拿地款，且开发商需要重点解决的也是拿地款，因此部分资金方找到“新商机”，以解决开发商融资难引发的拿地难困境：
（1）民间非金融机构直接获取地块后自行报建立项（该机构自身有报建团队或聘请专业顾问团队操作），溢价转让给开发商后退出，获取溢价收入。
（2）开发商与国企或地方龙头进行一二级联动拿地，资金方以一级开发的融资方式先行介入项目前期融资，后续根据不同阶段“一揽子”解决二级开发的融资难题（目前国家不限制一级开发资金进入，如上述更新贷、拆迁贷等融资方式就是这个原理）。当然这个操作模式仅限百强（甚至30强）开发商，毕竟这么前期进入，需要强大的品牌保障。
（3）以发展文旅、教育、特色小镇、产业基金等项目名义方式进入，从而解决国家限制资金进入住宅项目的政策难题。
城市更新/三旧改造项目的拆迁款融资方式
城市更新/三旧改造项目的融资主要体现为旧改贷、更新贷与棚改贷。广义而言，上述三个融资产品基本接近，对银行内部而言，准入条件和要求也相差不大，总体来说，无论是旧改贷、更新贷、棚改贷或者是拆迁贷（仅仅是产品名称不同），银行重点关注融资主体资质、项目所处阶段和拆迁难度。
融资主体资质：一般要求百强内开发商，如果资质较弱也至少要三级，且综合实收资本、资产负债率、内部信用评级等方面来整体评判；
所处阶段：大部分银行基本要求城市更新/三旧改造项目确认实施主体后介入，个别银行可以接受总行级战略客户在立项前介入，分行战略客户在专规前介入；
拆迁难度：一般看拆迁面积和拆迁户数的比例，单一主体最好，有些银行要求100%拆迁，有些银行要求拆迁签约双90%（即主体数量和面积都达到90%以上）。
并购贷
并购贷简单而言就是针对房地产并购（可以是股权并购，可以是资产并购）过程中提供的一种贷款，2018年之前，这个融资方式是普遍适用的融资方式，且可规避很多政策的监管，但自从2018年1月上海银监发文以后，因对投向房地产行业的并购贷款进行严控，并实行穿透原则管理，拟并购土地项目或项目公司股权项下的土地应当完成在建工程开发投资总额的百分之25%以上（根据操作经验，全国各地对25%的界定有不同的实操标准），由此导致并购贷数量急剧下跌。
但也应注意的是，部分地区的银监局对并购贷有自身的监管要求，上海银监局的规定并非适用于全国。尽管如此，目前各地银监局仍旧严格适用“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%”的监管规定，信托机构亦明确表示业务的开展会严格遵守“向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%”的监管红线要求。
综上，并购贷的适用越趋严格，这也让很多中小型开发商，甚至大型开发商甚感前期融资的巨大压力。
集团信用贷
集团信用贷是大型集团式开发商最为接受的融资方式，一方面以集团资信全面解决项目的资金需求，一方面风控措施灵活、融资期限短、成本较低，当然能获得信用贷的集团资质要求也不低，且有一定额度限制。
目前在行业集体冲规模的形势下，大部分开发商的集团信用贷基本找四大行、国资行等大型有实力的银行解决，不过其在上述银行的信用贷额度已基本用完。尽管如此，在强监管的环境下，仍有部分灵活的城商行、农商行、股份制银行对大型集团开发商提供信用贷。
（作者单位：西政资本）